基本面底部已现，反转有望到来

基本面底部已现，反转有望到来 2023年4月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 嘉必优(688089) 事件：嘉必优公布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入8776万元， 同比+16.18%；归母净利润1431万元，同比-38.40%；实现扣非归母净利 润730万元，同比-47.96%。 点评： Q1收入略低于预期，新国标影响逐步显现。公司Q1收入端同比 +16.18%，我们推测系新国标订单增长所致。婴配粉新国标于今年2 月22日正式实施，截至3月中旬，有约37家工厂450多个配方取得注册，接近上次注册总量的一半，进度较预期偏慢，注册工作仍在推进。此外，根据尼尔森数据，1-2月婴配粉市场呈现中双位数的同比下降，一定程度上对公司需求端形成了压制。 毛利率下降，利润端承压。毛利率端，23Q1公司毛利率达38.36%，同比下滑9.07pct。一方面，我们推测系公司新签订单受新国标配方添加量提升，价格下降所致；另一方面，新增固定资产摊销也导致营业 成本有所上升。费用端看，23Q1公司整体费用率保持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.23%/10.34%/8.57%/1.88%，同比-1.77pct/- 0.84pct/+0.46pct/+0.93pct。因此，毛利率的下降使得净利润率降至 15.42%，造成归母净利润同比-38.40%。 经营持续向好，产能释放在即。经营层面上看，公司当前产能仍趋紧张，新的粉剂产能客户认证工作正在加紧进行中，公司预计Q2将有部分客户产能切换至新粉剂车间，产能释放在即。此外，新国标配方的 持续审批、下半年国际市场的开放以及公司合成生物学新品的进展仍将推动公司短中期的持续发展。 盈利预测与投资评级：基本面底部已现，反转有望到来。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及本次业绩 受挫。我们认为公司目前基本面底部已现。展望未来，公司的利润率有望在收入提升、高毛利客户订单到来或海外订单落地后迎来反弹，而多重利好也有望逐步兑现。根据23Q1的业绩情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为1.09/1.44/1.85元，分别对应2023-2025年34X、26X和20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A351 2022A433 2023E533 2024E700 2025E860 增长率YoY% 8.5% 23.4% 22.9% 31.3% 22.8% 归属母公司净利润(百万元) 129 64 131 173 222 增长率YoY% -1.5% -49.9% 103.1% 32.1% 28.4% 毛利率% 50.1% 42.1% 40.4% 41.3% 43.7% 净资产收益率ROE% 9.3% 4.5% 8.6% 10.4% 12.0% EPS(摊薄)(元) 1.07 0.54 1.09 1.44 1.85 市盈率P/E(倍) 57.42 83.93 34.32 25.99 20.24 市净率P/B(倍) 5.34 3.83 2.95 2.70 2.42 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 995 907 835 885 1,048 营业总收入 351 433 533 700 860 货币资金 664 494 296 203 233 营业成本 175 251 318 411 484 应收票据 27 27 41 54 67 营业税金及附加 5 5 8 10 12 应收账款 151 189 230 299 367 销售费用 18 25 29 38 47 预付账款 5 14 8 11 13 管理费用 24 40 37 49 52 存货 75 81 136 177 210 研发费用 31 32 32 42 52 其他 73 101 123 142 159 财务费用 -4 -15 1 -10 0 非流动资产 454 703 877 1,024 1,166 减值损失合计 5 -35 1 3 4 长期股权投 20 29 29 29 29 投资净收益 10 2 11 14 17 固定资产 135 433 495 551 601 其他 1 -12 12 12 14 无形资产 13 36 35 34 32 营业利润 117 51 132 189 248 其他 285 205 317 410 504 营业外收支 35 27 23 16 15 资产总计 1,448 1,611 1,712 1,910 2,213 利润总额 152 78 155 205 263 流动负债 60 180 178 229 337 所得税 21 17 22 29 37 短期借款 0 30 0 0 0 净利润 131 62 133 176 226 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 -3 3 4 5 应付账款 31 107 130 169 265 归属母公司净利 129 64 131 173 222 其他 29 43 47 61 72 EBITDA 126 99 201 245 318 非流动负债 7 5 5 5 5 EPS(当年)(元) 1.07 0.54 1.09 1.44 1.85 长期借款 0 0 0 0 0 其他 7 5 5 5 5 现金流量表 单位:百万元 负债合计 67 186 183 235 342 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权1 6 9 12 17 经营活动现金流 103 176 49 97 229 归属母公司1,381 1,419 1,520 1,662 1,854 净利润 131 62 133 176 226 负债和股东1,448 1,611 1,712 1,910 2,213 折旧摊销 24 28 48 54 59 财务费用 -1 -7 1 -10 0 重要财务指单位:百标万元 投资损失-10-2-11-14-17 益权益 营业总收入351433533700860 其它 3 52 -25 -17 -16 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-4444-96-91-23 归属母公司 净利润 129 64 131 173 222 资本支出-173-249-198-185-186 同比8.5%23.4%22.9%31.3%22.8%投资活动现金流-250-339-187-171-169 同比-1.5%-49.9%103.1%32.1%28.4%长期投资-89-75000 毛利率 （%） 50.1%42.1%40.4%41.3%43.7% 其他12-14111417 EPS(摊 薄)(元) 1.07 0.54 1.09 1.44 1.85 吸收投资10000 ROE%9.3%4.5%8.6%10.4%12.0%筹资活动现金流-39-11-61-20-30 P/B5.343.832.952.702.42 支付利息或股息-40-40-31-20-30 P/E57.4283.9334.3225.9920.24借款3030-3000 EV/EBITDA53.0950.0420.8717.5013.39现金流净增加额-188-166-198-9431 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 �哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 �爽 18217448943 wangshuang3@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13337798928 caoyixing@cindasc.com