去库存影响延续，Q2拐点可期

公司4.27披露23年一季度业绩，实现营收36.61亿元（-11.23%）、 归母净利润4.81亿元（-25.77%）、扣非归母净利4.73亿元 （-25.88%），表现基本符合预期。 下游客户存货去化持续，影响订单。Q1下游客户存货去化继续、 需求疲软，以及部分延迟发货影响导致公司收入有所下滑，拆分量价来看，公司ASP美元口径下同比增长9.6%，高于22全年水平，主要系NIKE等老客户品类结构优化及新增品牌单价较高带动；销量同比下降24.7%至约3900万双。考虑到lululemon、reebok、allbirds等新客户量产出货，老客户存货去化已近尾声，预计Q2出货量将显著提升，带动收入恢复快速增长。 人民币(元)成交金额(百万元) 产能利用率下降导致利润率下滑。公司订单增速放缓叠加员工数 量无法短期收缩，导致毛利率同比下滑2.31pct至23.34%；费用端基本稳定，期间费用率同比微增1.25pct至6.67%，主要系汇兑损失、银行借款利率波动等导致财务费用率提升1.07pct；公司净利率同比-2.58pct至13.14%，整体仍维持优于同业表现。 出货节奏导致存货增加，营运水平总体良好。公司期末库存31.83 亿元，较期初增加29.18%，主要系客户调整出货节奏致产成品相应增加；期末应收账款21.20亿元，较22年同期+6.11%，较期初 -31.94%，主要系应收账款计算区间不一致；经营性现金流净额同 增96.02%至7.39亿元，增长良好。 短期营收有望重回高增，中长期产能稳步爬坡增厚业绩。公司预计将于Q2迎来生产旺季，同期下游欧美市场需求亦有望回暖，品牌客户调整订单或带来补单需求，充足员工数量将保障产能供应 稳定性、提升产能利用率，带动营收和毛利率实现弹性高增长。中长期来看，22年越南永山/威霖/弘欣月工厂产能分别达到94万/88万/48万双，预计满产后将达到100~120万双；越南、印尼部分新工厂预计于2H23投产，产能的逐步释放将直接推动公司业绩释放，巩固行业龙头地位。 公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长；供给端产能扩充驱动业绩提升，2H随着产能投放、新老客户放量有望回归优质增长，预计23~25年实现归母净利34.1/41.0/48.2亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 越南人力成本上、扩产节奏不及预、海外终端需求下滑。 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 220428 成交金额华利集团沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,931 17,470 20,569 22,052 25,717 29,377 货币资金 2,438 4,408 3,620 6,130 7,521 9,505 增长率 25.4% 17.7% 7.2% 16.6% 14.2% 应收款项 1,814 2,580 3,164 2,809 3,276 3,742 主营业务成本 -10,474 -12,712 -15,250 -16,167 -18,732 -21,292 存货 2,088 2,671 2,464 3,455 4,003 4,550 %销售收入 75.2% 72.8% 74.1% 73.3% 72.8% 72.5% 其他流动资产 169 2,206 2,256 2,662 2,900 3,338 毛利 3,457 4,758 5,319 5,885 6,985 8,084 流动资产 6,510 11,865 11,504 15,057 17,700 21,136 %销售收入 24.8% 27.2% 25.9% 26.7% 27.2% 27.5% %总资产 66.8% 73.3% 67.2% 71.5% 73.7% 75.8% 营业税金及附加 -3 -3 -3 -4 -5 -6 长期投资 5 148 194 214 314 464 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,818 3,383 4,221 4,492 4,624 4,841 销售费用 -196 -65 -77 -110 -154 -162 %总资产 28.9% 20.9% 24.7% 21.3% 19.3% 17.4% %销售收入 1.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 无形资产 293 391 615 701 749 804 管理费用 -592 -686 -772 -1,014 -1,106 -1,263 非流动资产 3,229 4,314 5,606 6,006 6,307 6,748 %销售收入 4.3% 3.9% 3.8% 4.6% 4.3% 4.3% %总资产 33.2% 26.7% 32.8% 28.5% 26.3% 24.2% 研发费用 -209 -234 -291 -408 -489 -558 资产总计 9,738 16,179 17,110 21,063 24,007 27,883 %销售收入 1.5% 1.3% 1.4% 1.9% 1.9% 1.9% 短期借款 1,496 1,919 733 1,905 1,425 1,467 息税前利润（EBIT） 2,457 3,770 4,175 4,348 5,231 6,096 应付款项 1,344 1,863 1,530 2,000 2,369 2,693 %销售收入 17.6% 21.6% 20.3% 19.7% 20.3% 20.8% 其他流动负债 1,137 1,300 1,480 1,646 2,210 2,798 财务费用 -61 46 65 61 100 167 流动负债 3,977 5,083 3,743 5,552 6,004 6,958 %销售收入 0.4% -0.3% -0.3% -0.3% -0.4% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -100 -141 -232 0 0 0 其他长期负债 20 170 172 269 299 329 公允价值变动收益 0 0 24 0 0 0 负债 3,997 5,253 3,915 5,821 6,303 7,287 投资收益 2 25 68 37 20 20 普通股股东权益 5,741 10,927 13,195 15,242 17,704 20,596 %税前利润 0.1% 0.7% 1.7% 0.8% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,050 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业利润营业利润率营业外收支 2,30516.5%-7 3,70221.2%-17 4,10520.0%-15 4,44420.2%-15 5,34920.8%-18 6,28021.4%-20 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,2010 9,738 4,5570 16,179 6,3410 17,110 8,3870 21,063 10,8500 24,007 13,7410 27,883 税前利润利润率 2,29916.5% 3,68421.1% 4,09019.9% 4,42920.1% 5,33120.7% 6,26021.3% 比率分析 所得税 -420 -917 -862 -1,019 -1,226 -1,440 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.3% 24.9% 21.1% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 1,879 2,768 3,228 3,410 4,105 4,820 每股收益 1.789 2.372 2.766 2.922 3.517 4.130 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.468 9.363 11.307 13.061 15.171 17.649 归属于母公司的净利润 1,879 2,768 3,228 3,410 4,105 4,820 每股经营现金净流 2.836 2.076 3.002 3.418 3.958 4.652 净利率 13.5% 15.8% 15.7% 15.5% 16.0% 16.4% 每股股利 0.000 1.000 1.100 1.169 1.407 1.652 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 32.72% 25.33% 24.46% 22.37% 23.18% 23.40% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 19.29% 17.11% 18.87% 16.19% 17.10% 17.29% 净利润 1,879 2,768 3,228 3,410 4,105 4,820 投入资本收益率 27.66% 21.95% 23.55% 19.49% 21.02% 21.24% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 609 713 974 700 829 969 主营业务收入增长率 -8.14% 25.40% 17.74% 7.21% 16.62% 14.23% 非经营收益 77 56 -282 19 94 86 EBIT增长率 4.65% 53.45% 10.75% 4.14% 20.31% 16.52% 营运资金变动 414 -1,114 -417 -140 -409 -447 净利润增长率 3.16% 47.34% 16.63% 5.65% 20.36% 17.43% 经营活动现金净流 2,978 2,423 3,503 3,989 4,619 5,429 总资产增长率 1.30% 66.14% 5.75% 23.10% 13.98% 16.15% 资本开支 -611 -1,269 -1,669 -1,067 -1,021 -1,253 资产管理能力 投资 -227 -3,127 -476 -435 -312 -563 应收账款周转天数 52.4 44.5 49.7 45.0 45.0 45.0 其他 2 47 120 37 20 20 存货周转天数 76.2 68.3 61.4 78.0 78.0 78.0 投资活动现金净流 -836 -4,350 -2,025 -1,465 -1,313 -1,796 应付账款周转天数 48.7 44.8 39.5 44.0 45.0 45.0 股权募资 0 3,701 0 0 0 0 固定资产周转天数 65.7 62.8 64.9 63.7 55.6 50.4 债权募资 48 418 -1,326 1,422 -181 362 偿债能力 其他 -1,260 -1,314 -1,397 -1,436 -1,734 -2,011 净负债/股东权益 -16.40% -39.90% -37.00% -40.91% -45.86% -48.91% 筹资活动现金净流 -1,213 2,805 -2,723 -14 -1,915 -1,649 EBIT利息保障倍数 40.3 -82.1 -64.6 -71.5 -52.2 -36.5 现金净流量 829 834 -1,057 2,510 1,391 1,984 资产负债率 41.04% 32.46% 22.88% 27.64% 26.25% 26.13% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与