短期去库影响业绩，看好库存拐点驱动盈利修复

李宁（02331.HK） 短期去库影响业绩，看好库存拐点驱动盈利修复 买入 公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 关竣尹 0755-81982834 guanjunyin@guosen.com.cn 执证编码：S0980523110002 事项： 国信纺服观点： 1、运动行业近况：同行四季度复合增长环比减速，零售折扣加深，但年底库存环比三季度改善 2、李宁近况：三季度流水增长放缓但积极处理渠道库存，预计四季度电商流水仍有压力但零售折扣可控 3、行业及公司复盘分析：运动板块估值大幅回调，反映市场对行业去库担忧和对行业未来预期增速中枢的下调 4、盈利预测假设调整：预计四季度销售仍存压力，公司减少发货以改善渠道库存，收入减少而刚性费用导致费用率上升，下调盈利预测 5、风险提示：宏观经济复苏不及预期；疫情多轮反复；品牌形象受损；品类和渠道改革不及预期；市场的系统性风险； 6、投资建议：四季度去库影响业绩，预计2024年库存改善带动盈利水平回升，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机。2023下半年经营环境不佳，公司积极降低渠道库存、严控批发发货，对下半年收入造成影响，由于零售折扣可控，预计毛利率保持相对稳定。预计2023年底公司渠道库销比回归较健康水平，2024年在健康库存水平、零售折扣同比改善、和大店投入期结束等利好因素下，公司有望恢复稳健增长并修复盈利水平。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋IP出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，继续看好专业品类拉动成长。 由于2023下半年收入下降、同时固定费用支出占收入比重提升，以及基于未来潜在的消费压力，我们下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为31.4/35.6/40.2亿元（原为37.8/45.4/51.3亿元），同比变动-23%/+13%/+13%。看好公司库存改善后业绩修复和预期调整充分后的低估值配置机遇。同时，公司2023中报净现金192亿元，净现金充裕，中期派息率提升至45%，并于近期多次回购，未来在维持充裕经营现金流基础上，预计有较好的分红能力和股息回报率。由于盈利预测下调及板块估值回调，下调合理估值区间至22.1-23.5港元，对应2024年PE15-16x，维持“买入”评级。 评论： 运动行业近况：同行四季度复合增长环比减速，零售折扣加深，但年底库存环比三季度改善 近期运动品牌同行披露四季度零售流水表现，2023四季度，安踏、FILA、特步、361度在低基数上均环比三季度加速，但如果剔除基数影响，四季度复合增速均环比三季度小幅放缓。 由于2022四季度国内疫情影响较为严重，行业积压的2022秋冬库存需要在2023四季度打折清理，行业竞争加剧，因此品牌零售折扣环比加深，但同时库存去化进度较好，品牌年底库销比环比三季度末下降。以特步为例，2023三季度/四季度零售折扣分别为7.0-7.5折/约7折，库销比分别为4.5-5.0/4.0-4.5个月。 图1：安踏、FILA、特步和361度大货流水同比增速及比2019年同期复合增速估算（取披露区间中位数） 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 李宁：三季度流水增长放缓但积极处理渠道库存，预计四季度电商流水仍有压力但零售折扣可控 2023三季度李宁大货零售流水增长中单位数，环比上半年放缓，同时库销比环比提升。管理层表示四季度 将积极处理渠道库存并减少发货，预计2023年底库销比接近4个月。 同时我们预计公司四季度电商流水在高基数上虽然仍同比下降，但零售折扣可控。根据阿里第三方数据库统计，2023年10-12月李宁天猫旗舰店销售额同比降幅收窄，10-12月分别同比变动-21%、-12%、-17%；同时单价同比提升，10-12月分别同比变动+13%、+29%、+12%。 图2：2023年李宁天猫旗舰店月度销售额及单价和增速 资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理 行业及公司复盘分析：运动板块估值大幅回调，反映市场对行业去库担忧和对行业未来预期增速中枢的下调 近期港股大盘和港股运动品牌的股价均有较为明显的回调，从2023年10月中旬，上市公司陆续披露2023年第三季度运营情况至今，恒指大盘下跌15%，港股纺织服装指数下跌24%，四家运动品牌公司李宁、安踏体育、特步国际、361度股价分别下跌49%、27%、45%、13%。股价的大幅下跌一部分与投资者对公司的盈利预测有明显下修有关，另一方面也与对行业和消费未来的担忧导致的估值明显下降有关。具体原因复盘分析如下： 图3：2023年下半年至今港股运动品牌公司股价及行业大盘指数波动情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1、可比公司股价、基本面和估值近况：随港股市场持续下跌，港股运动品牌公司披露2023年第三、第四季度经营情况至今股价大幅下跌。 1）行业大盘近况：10月15日至今恒生指数下跌15.2%，纺织服装HK（中信）下跌23.7%。港股因投资者对宏观经济的担忧和市场系统性风险等原因，近期下跌幅度较大，其中，港股纺织服装指数下跌幅度大于大盘，体现市场对于行业中观层面未来消费增长中枢预期的下修和行业微观层面库存压力、价格竞争压力等方面的担忧。 2）港股运动品牌安踏体育近况：10月中旬至今发布三则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌 27.4%，以估值下降为主，EPS一致预期小幅上调。发布的三则重要公告包括2023年10月12日披露 2023年第三季度营运表现、2024年1月5日披露2023年第四季度及全年运营表现、2024年1月5日披露合营公司提交海外上市申请。从披露第三季度运营情况公告后至今，到披露第四季度运营情况公告前，即2023年10月13日至2024年1月4日期间，股价下跌22%，其中盈利预测维持，PE回调22%。四季度流水公告后至今，2024年归母净利润由于2024年Amer上市后对业绩的增厚效果，上调1%，股价下跌6%，PE下跌7%。从三季度流水公告至今，股价的下跌基本为估值的下降，PE合计回调28%。 3）港股运动品牌特步国际近况：10月中旬至今发布三则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌 45%，其中估值和EPS一致预期均有下降。发布的三则重要公告包括2023年10月16日披露2023年第 三季度运营状况公告、2023年12月17日披露收购Saucony合资公司权益公告、2024年1月9日披露 2023年第四季度及全年运营状况公告。从披露第三季度运营状况公告至今，到披露第四季度运营情况 公告前，即2023年10月16日至2024年1月9日期间，股价下跌47.3%，期间2023年盈利预测下修 10%，主要由于2023年11月14日公司发布双十一销售数据后管理层指出销售表现不及预期，重点清理库存将对业绩造成影响。第四季度运营公告披露至今股价反弹4.9%，由于收购合资公司权益的利好及四季度库存去化符合预期，市场EPS一致预期基本维持，股价反弹主要由于估值小幅回升。 4）港股运动品牌361度近况：10月中旬至今发布两则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌13%，其中估值下降而EPS一致预期基本维持。发布的两则重要公告包括2023年10月16日披露第三季度营 运概要告、2024年1月16日披露第四季度营运概要。从披露第三季度营运概要至今，即2023年10月16日至今，股价下跌13%，其中第三、第四季度的营运状况符合预期，市场EPS一致预期基本维持，期间股价下跌13%基本体现了PE的下降。 从2023年10月中旬到2024年1月中旬期间，同在港股上市的三家运动品牌公司均发布了第三季度、第四季度经营情况，三家公司的股价均有明显下跌，其中以估值下降为主，而其中安踏体育、361度的盈利 预测基本维持或小幅上调，特步国际的盈利预测有大幅下调。结合行业大盘期间的跌幅分析，近期港股三家运动品牌公司的估值回调一定程度反应了市场对于消费增速未来预期的下修、行业中观和微观库存和竞争等方面的担忧。 2、李宁公司股价、基本面和估值近况复盘：随行业估值下行和公司基本面预期的下修，公司近期股价大幅回调。 1）李宁公司近况：10月中旬至今发布三则重要公告，三季度运营情况披露至今股价下跌48.8%，其中估值和EPS一致预期均大幅下降，未披露第四季度运营情况。发布的两则重要公告包括2023年10月25 日披露第三季度最新运营情况、2023年12月10日披露收购目标公司、2023年12月12日披露股份购 回计划。李宁尚未披露第四季度运营情况，参考过往披露规律，预计将于次年3月披露年报时在年报中同步披露第四季度运营情况。李宁第三季度运营情况披露后至今，PE下降37.5%，2023年盈利预测下修16.9%，其中三季度运营情况披露后由45亿元下调至37.8亿元，随后同业其他公司第四季度运营情 况披露后，李宁2023年盈利预测由37.8亿元下调至31.4亿元。盈利预测下修原因主要包括三季度李宁库销比环比和同比提升，复合增速放缓，管理层计划于四季度重点清理库存，而四季度同业披露情况继续呈现复合增速放缓且加大折扣清理库存的现象。估值下降的原因主要包括市场对行业增速整体预期的下降以及对李宁更新经营策略后未来增长中枢预期的下降。 2）李宁投资风险分析：2023下半年所体现的库存风险目前已基本可控，但未来若消费力进一步下行，仍可能导致公司业绩不及预期。 1 2023下半年所体现的库存风险已基本可控，未来增速预期已经下修至较低水平：从四季度情况看， 减少发货、降低库存对短期收入和利润造成较大影响，但有助于品牌恢复渠道和价盘健康，从而有利于2024年业绩见底回升。从目前跟踪情况看，2023年底渠道库销比接近4个月，下半年体现的库存风险已基本得到控制。基于管理层对2024年以后不再着重新开大店，并调整产品价格带推出泛跑鞋性价比等产品策略，有助于在消费谨慎的环境下优化公司的渠道费用和产品动销情况，但此前市场预期的开店和提价对品牌收入增长的因素将趋缓，目前市场已经对公司未来3年收入增速预期下降10%左右。 2 未来仍可能存在的主要风险分析：2023上半年李宁销售费用率上升，主要由于大店策略推行的同时销售流水不及预期，租金占直营收入比重提升，2023下半年仍会按原计划开出大店，目前这些因素已反映到2023年业绩预测中，预计随着大店布局进入尾声，2024下半年销售费用率同比预计将明显优化。但如果2024年消费力进一步下行、消费环境比2023年恶化，现有的渠道模型仍有优化空间，进一步关闭面积较大和租金较高的大店将导致市场对公司收入预期继续下调，但我们的预期相对市场已经更为保守。 盈利预测假设细项：预计四季度销售仍存压力，公司减少发货以改善渠道库存，收入减少而刚性费用导致费用率上升，下调盈利预测 1、收入：下调2023-2025年收入为274、297、320亿元（原为280、316、354亿元），同比增长6.1%、 8.3%、7.9%。 1)2023年下半年收入预期调整原因：其中，2023下半年公司直营收入从31.5亿元下调至28.9亿元，收入相较前次预测下调主要由于2023四季度终端消费疲软，预计行业复合增长放缓且降价去库竞争较激烈；另外，2023下半年批发收入从68.3亿元下调到64.6亿元，主要由于经销商动销承压、公司减少发货以帮助经销商去库存。 2)2024-2025年收入预期调整原因：考虑到目前国内消费环境仍较疲软，行业增速预期从双位数下调至高个位数，同时李宁策略有所转变，过去积极开大店和价格提升的策略趋于保守，因此假设公司收入增速从高于行业水平下调为与行业水平接近，预计公司2024-2025年将保持高个位数收入增长。 2、毛利率：维持2023-202