强爽表现亮眼，23Q1势能延续

业绩简评 4月27日公司发布年报和一季报，22年实现营收25.9亿元，同 比-0.04%；实现归母净利润5.2亿元，同比-21.7%；扣非归母净 利润4.9亿元，同比-22.7%。23Q1实现营收7.6亿元，同比+41.1%； 实现归母净利润1.9亿元，同比+104.7%；扣非净利润1.9亿元，同比+105.9%，业绩超预期。 经营分析 强爽快速起量，23Q1维持高增。分产品看，1）强爽于去年9月在 抖音等渠道走红，扭转预调酒销售下滑态势，22H2实现收入13.9亿元，同比+13.2%（其中量+33.8%，价-15.4%）。2）食用香精22H2 人民币(元)成交金额(百万元) 亦小幅修复，收入+4.9%（量+8.6%，价-3.5%），主要系疫后下游 定制化需求回补。3）23Q1维持高增态势，系微醺、玻璃瓶环比改善，强爽单月销量维稳（属于纯增量）。23Q1合同负债2.2亿元，环比+1.6%，同比+402%，Q2储备充足。 传统网点持续下沉，全国化进程加速。受疫情扰动，22年线下/ 数字零售/即饮渠道收入分别为19.3/5.4/0.6亿元，同比 +6.6%/-16.8%/-33.1%。华东以外市场逐步开拓，22年底经销商数量达到2193家，同比+16.2%。增量主要集中在华北/华南市场， 22年收入增速分别为27%/9.7%，凸显较强的经营韧性。 公司基本情况（人民币） 成本下行+规模效应，23年利润弹性可期。公司净利率22Q4/23Q1分别为22.8%/24.7%，均同比+7.7pct，且22Q1环比持续改善。主要系1）核心原料如铝锭、玻璃、纸箱价格降幅较大。2）产能利 用率持续提升，规模效应加强，22H2预调酒吨成本-7.4%。3）费用端，22年追加新品投放+清爽签约代言人+激励摊销增加，22Q4销售/管理费率分别同比+2.3pct/1.4pct。4）23Q1各项费率逐步 优化，销售/管理费率分别同比-4.9pct/-2.2pct，释放利润空间。公司作为预调酒龙头，有望持续受益于行业渗透率提升。产品端，面向不同消费人群推出“3-5-8”度产品矩阵，微醺已有验证，强 爽仍在逐步起量，看好后续清爽的培育潜力。渠道端，今年将加 48.00 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 220427 成交金额百润股份沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,503 4,433 5,403 营业收入增长率 34.66% -0.04% 35.06% 26.55% 21.90% 归母净利润(百万元) 666 521 901 1,171 1,446 归母净利润增长率 24.38% -21.74% 72.76% 30.00% 23.50% 摊薄每股收益(元) 0.888 0.496 0.858 1.115 1.377 每股经营性现金流净额 1.16 0.86 0.95 1.43 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.57% 13.85% 20.70% 22.95% 23.60% P/E 67.35 75.27 47.80 36.77 29.77 P/B 11.83 10.42 9.90 8.44 7.03 大力度建设餐饮渠道，并结合线上渠道进行新品推广，随着组织结构优化，全国化扩张大有可为。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q1业绩超预期，上调23-24年盈利预测19%/17%。预计23-25年公司归母净利分别为9.0/11.7/14.5亿元，分别同比增长 +73%/30%/24%，对应PE分别为48x/37x/30x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,927 2,594 2,593 3,503 4,433 5,403 货币资金 1,503 2,335 2,532 2,469 2,776 3,299 增长率 34.7% 0.0% 35.1% 26.6% 21.9% 应收款项 131 187 161 243 314 376 主营业务成本 -665 -897 -939 -1,199 -1,476 -1,782 存货 105 184 535 477 607 733 %销售收入 34.5% 34.6% 36.2% 34.2% 33.3% 33.0% 其他流动资产 88 107 53 110 137 153 毛利 1,262 1,697 1,654 2,303 2,957 3,621 流动资产 1,827 2,813 3,282 3,299 3,834 4,560 %销售收入 65.5% 65.4% 63.8% 65.8% 66.7% 67.0% %总资产 47.0% 49.9% 50.8% 48.3% 49.7% 51.7% 营业税金及附加 -100 -145 -162 -196 -248 -303 长期投资 32 31 30 30 30 30 %销售收入 5.2% 5.6% 6.3% 5.6% 5.6% 5.6% 固定资产 1,609 2,343 2,500 2,747 3,120 3,518 销售费用 -428 -567 -626 -708 -878 -1,070 %总资产 41.4% 41.5% 38.7% 40.3% 40.4% 39.9% %销售收入 22.2% 21.9% 24.1% 20.2% 19.8% 19.8% 无形资产 236 233 408 543 528 514 管理费用 -101 -136 -173 -182 -222 -259 非流动资产 2,060 2,827 3,177 3,525 3,884 4,267 %销售收入 5.2% 5.3% 6.7% 5.2% 5.0% 4.8% %总资产 53.0% 50.1% 49.2% 51.7% 50.3% 48.3% 研发费用 -64 -73 -86 -98 -124 -151 资产总计 3,887 5,640 6,458 6,824 7,717 8,826 %销售收入 3.3% 2.8% 3.3% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 0 6 451 348 211 8 息税前利润（EBIT） 569 776 607 1,119 1,485 1,838 应付款项 403 572 582 701 883 1,066 %销售收入 29.5% 29.9% 23.4% 32.0% 33.5% 34.0% 其他流动负债 248 289 652 419 518 623 财务费用 8 20 -1 -19 -8 12 流动负债 651 868 1,685 1,468 1,612 1,697 %销售收入 -0.4% -0.8% 0.0% 0.5% 0.2% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -2 0 0 0 0 其他长期负债 18 982 1,007 1,005 1,004 1,003 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 669 1,849 2,692 2,473 2,616 2,700 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,216 3,791 3,764 4,350 5,101 6,126 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 536 750 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 672 838 651 1,151 1,497 1,850 未分配利润 311 677 806 1,392 2,142 3,168 营业利润率 34.9% 32.3% 25.1% 32.8% 33.8% 34.2% 少数股东权益 2 0 2 1 1 0 营业外收支 3 4 0 3 3 3 负债股东权益合计 3,887 5,640 6,458 6,824 7,717 8,826 税前利润利润率 67535.0% 84232.5% 65125.1% 1,15432.9% 1,50033.8% 1,85334.3% 比率分析 所得税 -139 -178 -130 -254 -330 -408 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.6% 21.1% 20.0% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 535 664 521 900 1,170 1,445 每股收益 0.999 0.888 0.496 0.858 1.115 1.377 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 每股净资产 6.002 5.056 3.584 4.142 4.857 5.834 归属于母公司的净利润 536 666 521 901 1,171 1,446 每股经营现金净流 1.350 1.159 0.860 0.954 1.435 1.740 净利率 27.8% 25.7% 20.1% 25.7% 26.4% 26.8% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.65% 17.57% 13.85% 20.70% 22.95% 23.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.78% 11.81% 8.07% 13.20% 15.17% 16.38% 净利润 535 664 521 900 1,170 1,445 投入资本收益率 14.03% 12.89% 9.34% 15.36% 18.40% 20.14% 少数股东损益 0 -2 0 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 93 108 161 169 193 219 主营业务收入增长率 31.20% 34.66% -0.04% 35.06% 26.55% 21.90% 非经营收益 25 27 24 129 89 78 EBIT增长率 63.68% 36.28% -21.70% 84.31% 32.69% 23.76% 营运资金变动 70 69 198 -195 54 85 净利润增长率 78.31% 24.38% -21.74% 72.76% 30.00% 23.50% 经营活动现金净流 723 869 903 1,002 1,507 1,827 总资产增长率 51.74% 45.11% 14.50% 5.67% 13.09% 14.37% 资本开支 -385 -433 -624 -546 -549 -599 资产管理能力 投资 0 -448 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 21.4 19.1 20.5 21.0 22.0 22.0 其他 0 0 -11 0 0 0 存货周转天数 53.5 58.9 139.8 145.0 150.0 150.0 投资活动现金净流 -385 -881 -635 -576 -579 -629 应付账款周转天数 175.6 185.4 199.7 200.0 205.0 205.0 股权募资 994 0 71 0 0 0 固定资产周转天数 213.2 298.2 305.7 241.7 209.4 185.1 债权募资 0 1,117 450 -103 -137 -203 偿债能力 其他 -317 -276 -596 -385 -482 -471 净负债/股东权益 -46.70% -36.47% -29.11% -26.12% -30.98% -37.66%