韧劲十足，一季度营收同比+6.2%，归母净利润同比微增

2023年4月28日 公司研究 韧劲十足，一季度营收同比+6.2%，归母净利润同比微增 ——志邦家居（603801.SH）2022年报及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：33.57元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.12 总市值(亿元)：104.68 一年最低/最高(元)：17.98/38.18近3月换手率：69.91% 股价相对走势 44% 26% 8% -10% -28% 04/2207/2210/2201/23 志邦家居沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 4.60 16.63 65.97 绝对 4.00 11.57 72.25 资料来源：Wind 相关研报三季度衣柜增长靓丽，毛利率表现出彩——志邦家居（603801.SH）2022年三季报点评 （2022-10-31） 上半年整装、衣柜表现不俗，下半年增长提速可期——志邦家居（603801.SH）2022年中报点评（2022-08-28） 要点 事件： 公司发布2022年报及2023年一季报，2022全年实现营收/归母净利润分别为53.9/5.4亿元，同比分别+4.6%/+6.2%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为 18.7/2.2亿元,同比分别+2.3%/+8.0%。1Q2023实现营收/归母净利润分别为8.1/0.5亿元，同比分别+6.2%/+0.4%。 点评： 衣柜、木门业务增速靓丽，整装渠道蓄力十足：2022全年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收27.4/21.0/2.3亿元，分别同比-6.7%/+19.5%/+34.2%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收4.0/29.0/16.6亿元，分别同比+23.0%/+2.5%/+0.4%。其中，受益于公司提前布局整装渠道产品线，2022年整装渠道营收同比增长近20%。 4Q2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收9.8/6.6/1.0亿元，分别同比-7.4%/+15.4%/ +11.9%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.1/8.0/8.0亿元，分别同比+5.0%/-8.8%/+10.8%。 1Q2023，厨柜/衣柜/木门分别实现营收3.2/3.5/0.4亿元，分别同比-12.8%/+6.8%/ +79.5%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.9/4.7/1.3亿元，分别同比+15.7%/-6.8%/+4.5%。 截至1Q2023，公司共有4287家门店，其中经销商门店数为4252家，直营门店35家。经销商门店数目与1Q2022相比，净增加357家，与2022年末相比，净增加 56家；经销商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1731/1741/780家，与1Q2022相比，净增加46/102/209家。直营门店数目与1Q2022相比净增加2家。2022全年经销商单店营收69万元，同比-9.4%；直营店单店营收1133万元，同比+16.0%。1Q2023直营店店效延续增长态势，直营店单店营收为245万元，同比+9.1%。 综合盈利能力持续提高，衣柜业务规模效应凸显：2022年全年，公司毛利率为37.7%，同比+1.5pcts；归母净利率为10.0%，同比+0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.3%/38.5%/10.4%，同比+0.8/+4.1/-2.7pcts。其中，衣柜业务产能利用率逐步提升，毛利率逐季提高，表现亮眼（1Q/2Q/3Q/4Q2022毛利率分别为34.0%/36.3%/39.3%/41.8%）。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.5%/34.8%/40.5%，分别同比+1.7/+0.5/+2.0pcts。 2022全年公司期间费用率为25.3%，同比+0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/5.0%/5.2%/-0.3%，分别同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pcts。其中销售费用率微增主要系工程服务费及销售薪酬增长所致，管理费用率微增主要系职工人数增长导致薪酬增加以及淘汰闲置设备折旧增加所致。 1Q2023，公司毛利率同比提升1.8pcts至36.9%，归母净利率为6.4%，同比 -0.4pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为46.5%/35.6%/6.7%，分别同比 +3.4/+1.6/-1.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为70.3%/35.7%/32.6%，分别同比+5.8/+2.0/-8.3pcts。 1Q2023公司期间费用率为31.2%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发 /财务费用率分别为17.5%/7.4%/6.4%/-0.1%，分别同比+1.2/-0.4/-0.4/ -0.1pcts。我们认为销售费用率增长主要系工程服务费及销售薪酬增长所致。 展望2023，国内房地产回暖利好公司基本面：政策支持及前期积压需求释放下，2023年一季度全国商品住宅竣工面积/销售面积累计同比+16.8%/+1.4%，较 2022全年增速分别+31.1pcts/+28.2pcts，竣工数据同比大幅增长，商品住宅销售同比转正。地产修复带来家居需求的回升，2023年1-3月中国家具零售总额为363.7亿元，累计同比+4.6%。 公司盈利能力持续提高，维持“买入”评级：鉴于公司毛利率提升的幅度超出我们此前预期，我们将公司2023-2024年净利润分别上调至6.59/7.75亿元（根据上次预测，上调幅度分别为3.9%/5.3%），新增2025年归母净利润预测为9.12亿元，对应2023-2025年EPS分别为2.11/2.48/2.92元，当前股价对应PE分别为16/14/11倍。受益于国内地产回暖，公司整装渠道发展势头良好，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，整装业务发展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,153 5,389 6,465 7,589 8,844 营业收入增长率 34.17% 4.58% 19.98% 17.38% 16.54% 净利润（百万元） 506 537 659 775 912 净利润增长率 27.84% 6.17% 22.85% 17.51% 17.71% EPS（元） 1.62 1.72 2.11 2.48 2.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.51% 18.65% 19.86% 19.55% 19.32% P/E 21 20 16 14 11 P/B 4.0 3.6 3.2 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-27 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,153 5,389 6,465 7,589 8,844 营业成本 3,285 3,358 3,991 4,677 5,439 折旧和摊销 125 159 176 195 215 税金及附加 40 44 50 58 68 销售费用 756 832 1,009 1,184 1,380 管理费用 232 268 330 387 451 研发费用 282 279 343 402 469 财务费用 -7 -18 -26 -30 -33 投资收益 -1 16 16 10 10 营业利润 552 576 751 893 1,050 利润总额 550 577 749 891 1,048 所得税 44 40 90 116 136 净利润 506 537 659 775 912 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 506 537 659 775 912 EPS(元) 1.62 1.72 2.11 2.48 2.92 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 496 766 933 1,061 1,197 净利润 506 537 659 775 912 折旧摊销 125 159 176 195 215 净营运资金增加 -151 -261 249 10 45 其他 16 332 -151 82 25 投资活动产生现金流 -516 -443 -686 -590 -690 净资本支出 -515 -379 -700 -500 -600 长期投资变化 36 134 0 0 0 其他资产变化 -37 -199 14 -90 -90 融资活动现金流 179 -433 -111 -325 -320 股本变化 89 0 0 0 0 债务净变化 397 -130 70 -235 -210 无息负债变化 410 322 -83 289 293 净现金流 157 -105 136 146 188 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,298 5,777 6,205 6,902 7,742 货币资金 668 705 840 987 1,174 交易性金融资产 202 280 202 207 212 应收账款 147 207 141 134 131 应收票据 109 18 136 159 186 其他应收款（合计） 158 126 187 220 256 存货 388 305 458 516 583 其他流动资产 131 12 34 56 81 流动资产合计 2,787 2,957 2,858 3,150 3,505 其他权益工具 17 8 8 8 8 长期股权投资 36 134 134 134 134 固定资产 1,465 1,491 1,454 1,440 1,471 在建工程 84 118 246 342 466 无形资产 232 255 646 831 1,012 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 538 642 642 642 642 非流动资产合计 2,511 2,820 3,347 3,752 4,237 总负债 2,707 2,899 2,885 2,939 3,022 短期借款 295 367 445 210 0 应付账款 485 580 591 692 805 应付票据 316 508 399 468 544 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 84 56 66 78 90 流动负债合计 2,426 2,775 2,782 2,825 2,895 长期借款 200 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 51 91 102 113 125 非流动负债合计 281 124 104 115 127 股东权益 2,591 2,879 3,320 3,963 4,720 股本 312 312 312 312 312 公积金 925 886 922 922 922 未分配利润 1,422 1,773 2,179 2,822 3,579 归属母公司权益 2,591 2,879 3,320 3,963 4,720 少数股东权益 0 0 0 0 0 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 14.66% 15.43% 15.60% 15.60% 15.60% 管理费用率 4.50% 4.97% 5.10% 5.10% 5.10% 财务费用率 -0.14% -0.34% -0.41% -0.40% -0.37% 研发费用率 5.46% 5.18% 5.30% 5.30% 5.30% 所得税率 8% 7% 12% 13% 13% 每股指标 2021 2