归母净利润同比微增，多元化业务逐显成效

归母净利润同增0.4%，期间费用率降低。2022年公司实现营业总收入5038亿元（YoY+11.3%）；归母净利润226亿元（YoY+0.4%）。利润增速低于收入增速主要因为：（1）前期高价地结算使得毛利率下降，公司2022年整体毛利率19.6%（YoY-2.3pct），其中房地产结算毛利率19.8%（YoY-2pct）；（2）投资净收益同比减少38.1%至41亿元。公司期间费用率显著下降，2022年销售管理费用率同比下降0.7pct至4.4%，财务费用率同比降低0.4pct至0.5%。截止2022年底公司合同负债4656亿元，覆盖2022年结算收入1.1倍。 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022年底，公司有息负债3141亿元，同比增长18.1%。负债结构合理，期限结构来看，以中长债为主，短期有息负债占比20.5%；融资对象来看，银行借款、应付债券和其他借款分别占比60.6%、27.3%和12.1%。公司净负债率43.7%，剔预资产负债率68.6%，现金短债比2.1倍，三道红线维持绿档。公司融资成本保持低位，截止年底存量融资的综合融资成本4.06%，全年发行了89亿元的公司债券，最低票面利率为2.9%（3+2年期）；发行142.1亿元的境内外中期票据，最低票面利率为2.95%（3年期）； 发行70亿元绿色中票，最低票面利率2.9%（3年期）。公司存量融资综合融资成本4.06%，较年初下降了0.05pct，融资成本保持低位。 销售额同比下滑34%，金额排名行业第三。公司全年实现合同销售金额4170亿元（YoY-33.6%），销售额位于行业第三名；销售面积2630万方（YoY-30.9%）； 销售均价15854元/平（YoY-3.8%）。上海、南方、北京区域依然是主力贡献区域 ， 销售额分别占比32.7%、24.9%、13.7%。 全年结算收入4444亿元（YoY+10.5%），结算面积3401万方（YoY+9.1%），截止2022年底，公司已售未竣工结算资源合同金额5300亿元，较上年末下降25.4%，覆盖结算收入1.2倍，已售未结资源保持合理水平。 拿地端收缩，布局往核心城市聚焦。公司全年新获取开发项目36个，规划计容建面690万方（YoY-74.1%），权益计容建面404万方（YoY-78.8%），权益地价496亿元（YoY-65%）。公司2022年拿地主要集中在心城市，根据公司月度公告统计，2022年拿地金额有78%位于一二线城市，三线城市占比同比降低了22个百分点，从城市群来看，主要分布在销售韧性更强的粤港澳大湾区和长三角城市群，投放金额占比分别为39%和38%。截止2022年公司在建+规划中项目计容建面11853万方（YoY-20.4%），此外还有旧改项目403.3万方。 多元业务稳步推进。（1）物业服务：万物云全年营收303亿元（YoY+26.1%），蝶城模式不断推进，2022年蝶城数量同比增长27.2%至584个，有望加快整合资源、降本增效。（2）物流仓储：冷链规模行业领先，经营效率较为稳定。全年物流业务营收35.6亿元（YoY+17.9%），其中高标库21.6亿元（YoY+4.6%），冷链14.0亿（YoY+46.7%）。高标库稳定期出租率90%，冷链园区稳定期使用率75%。（3）租赁住宅：在26城规模前三，自有渠道拓客和运营效率不断提升。 全年租赁业务营收32.4亿（YoY+12.1%），截止2022年底泊寓共运营管理房屋21.51万间，累计开业16.66万间。（4）商业开发运营：规模不断增长，新项目顺利开业。全年营收87.2亿元（YoY+14.3%），其中印力管理的项目收入54.8亿（YoY+4.8%）。2022集团新开业25个商业项目，建筑面积91.8万方。 投资建议：公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中受益。我们预测公司2023/2024/2025年营业收入分别为5235/4966/4655亿元，归母净利润为214/215/225亿元，对应摊薄EPS为1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应2023年动态PE8.4倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、毛利率和投资收益下滑拖累业绩增速，融资结构优化成本保持低位 归母净利润同增0.4%，期间费用率降低。2022年公司实现营业总收入5038亿元（YoY+11.3%）；归母净利润226亿元（YoY+0.4%），扣非归母净利198亿元（YoY-11.7%）。利润增速低于收入增速主要因为：（1）前期高价地结算使得毛利率下降，公司2022年整体毛利率19.6%（YoY-2.3pct），其中房地产结算毛利率19.8%（YoY-2pct）； （2）投资净收益同比减少38.1%至41亿元。公司期间费用率显著下降，2022年销售管理费用率同比下降0.7pct至4.4%，财务费用率同比降低0.4pct至0.5%。截止2022年底合同负债4656亿元，可覆盖2022年结算收入1.1倍。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率以及分部毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022年底，公司有息负债3141亿元，同比增长18.1%。负债结构合理，期限结构来看，以中长债为主，短期有息负债占比20.5%； 融资对象来看，银行借款、应付债券和其他借款分别占比60.6%、27.3%和12.1%。公司净负债率43.7%，剔预资产负债率68.6%，现金短债比2.1倍，三道红线维持绿档。 公司融资成本保持低位，截止年底存量融资的综合融资成本4.06%，全年发行了89亿元的公司债券，最低票面利率为2.9%（3+2年期）；发行142.1亿元的境内外中期票据，最低票面利率为2.95%（3年期）；发行70亿元绿色中票，最低票面利率2.9%（3年期）。公司存量融资综合融资成本4.06%，较年初下降了0.05pct，融资成本保持低位。 图表5：公司有息负债及增速 图表6：公司净负债率 图表7：公司剔除预收账款的资产负债率 图表8：公司现金短债比 二、销售额同比下滑超三成，投资更加收敛聚焦 销售额同比下滑34%，金额排名行业第三。公司全年实现合同销售金额4170亿元（YoY-33.6%），销售额位于行业第三名；销售面积2630万方（YoY-30.9%）；销售均价15854元/平（YoY-3.8%）。上海、南方、北京区域依然是主力贡献区域，销售额分别占比32.7%、24.9%、13.7%。全年结算收入4444亿元（YoY+10.5%），结算面积3401万方（YoY+9.1%），截止2022年底，公司已售未竣工结算资源合同金额5300亿元，较上年末下降25.4%，覆盖结算收入1.2倍，已售未结资源保持合理水平。 图表9：公司全口径销售金额 图表10：公司全口径销售面积 图表11：公司销售均价 图表12：公司已售未结资源合同金额及覆盖结算收入倍数 拿地端收缩，布局往核心城市聚焦。公司全年新获取开发项目36个，规划计容建面690万方（YoY-74.1%），权益计容规划建面404万方（YoY-78.8%），项目权益地价496亿元（YoY-65%）。公司2022年拿地主要集中在核心城市，根据公司月度公告统计，2022年拿地金额有78%位于一二线城市，三线城市占比同比降低了22个百分点，从城市群来看，主要分布在销售韧性更强的粤港澳大湾区和长三角城市群，投放金额占比分别为39%和38%。截止2022年底公司在建+规划中项目计容建面11853万方（YoY-20.4%），此外还有旧改项目403.3万方。 图表13：公司新增项目规划计容建面 图表14：公司新增项目权益建面 图表15：公司新增项目权益地价 图表16：公司新增项目规划建面/销售面积 三、多元业务稳步推进 物业服务：蝶城模式不断推进，降本增效成果初显。2022年万物云实现营收303亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长26.1%，其中社区空间居住消费服务、商企和城市空间服务、AIoT及BPaaS解决方案服务分别为168、112和24亿元，同比分别增长24.4%、28.3%和28.8%。公司坚持蝶城战略，2022年蝶城数量同比增长27.2%至584个，年内万物云完成对38个试点蝶城的供应链整合，降低基础住宅物业服务成本超3000万元，预计可提升试点项目的全年毛利率超4pct，未来有望进一步实现资源整合、降本增效。 图表17：万物云营业收入（含向万科集团提供服务的收入） 图表18：万物云分部收入 物流仓储服务：冷链规模行业领先，经营效率较为稳定。2022年底集团物流业务（含非并表项目）实现营收35.6亿元，同比增长17.9%，其中高标库和冷链营收分别为21.6和14亿元，同比分别增长4.6%和46.7%。2022年万纬物流新开业项目合计可租赁建面132万方，其中包括13个高标库94万方，10个冷链园区37万方。截止2022年底，累计开业的可租赁建面964万方，其中高标库有846万方，冷链园区118万方，冷链规模行业居前。公司疫情下依然维持了较高的运营效率，高标库稳定期出租率90%，冷链园区稳定期使用率75%。 图表19：集团物流仓储服务收入 图表20：高标库稳定期出租率与冷库稳定期使用率 租赁住宅：在26城规模前三，自有渠道拓客和运营效率不断提升。2022年租赁住宅业务（含非并表）实现营收32.4亿元（YoY+12.1%）。“泊寓”已经是全国最大的集中式长租公寓提供商，全年新获取房间数1.77万间，净新增开业0.71万间。截止2022年底泊寓业务布局34城，共运营管理房屋21.51万间，累计开业16.66万间，开业数量在26城排前三。2022年公司积极探索新媒体营销渠道，提高自有渠道销售占比，拓客能力不断增强，全年自有渠道获客占比超80%，同比提高11pct；线上平台注册人数270万，同比增长42%。出租率逐步恢复，截止2022年底泊寓出租率96%，续租率60%。 图表21：集团租赁住宅业务营业收入 图表22：泊寓运营管理房屋间数以及累计开业间数 商业开发与运营：规模不断增长，新项目顺利开业。2022年全年集团商业业务（含非并表）营收87.2亿元（YoY+14.3%），其中印力管理的项目收入54.8亿（YoY+4.8%），整体出租率93.2%（YoY-2.1pct）。截止2022年底集团累计开业商业项目242个（含138个社区商业项目），建面1227.7万平，规划和在建建面365.4万平，规模位于全国主流商企前列。其中印力累计开业102个商业项目（含23个社区商业，29个轻资产输出管理项目），开业建面868万平方米；规划和在建建面124.4万平方米。2022集团新开业了25个商业项目，建筑面积91.8万方，管理规模稳步增长。 图表23：集团商业开发与运营收入 图表24：印力管理的商业项目营业收入 投资建议：公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中受益。我们预测公司2023/2024/2025年营业收入分别为5235/4966/4655亿元，归母净利润为214/215/225亿元，对应摊薄EPS为1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应2023年动态PE8.4倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。