人才储备促长期发展，分院建设为增长蓄能

业绩简评 2023年4月27日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现 收入27.19亿元，同比-2.23%；实现归母净利润5.48亿元，同比 -21.99%；实现扣非归母净利润5.25亿元，同比-21.73%。 2022Q4公司实现收入5.79亿元，同比-10.11%；归母净利润0.33 亿元，同比-59.98%；扣非归母净利润0.28亿元，同比-55.56%。 公司同时发布2023年一季报。2023Q1公司实现收入6.75亿元， 同比+3.04%；实现归母净利润1.69亿元，同比+1.49%；实现扣非 归母净利润1.64亿元，同比+0.42%。 经营分析 种植、大综合等保持增长，正畸、儿科短期承压。2022年公司各 业务收入分别为：种植4.48亿元（+1.5%）；正畸5.15亿元（-3.6%）； 儿科4.85亿元（-8.3%）；修复4.27亿元（+0.1%）；大综合6.98亿元（+2.1%）。2023Q1公司各业务收入分别为：种植1.04亿元 （+2.7%）；正畸1.20亿元（-3.5%）；儿科1.26亿元（-0.2%）；修复1.01亿元（+5.4%）；大综合1.84亿元（+5.7%）。 人民币(元) 186.00 成交金额(百万元) 3,000 蒲公英分院建设持续推进，盈利能力逐步释放。2022年，公司蒲 171.00 2,500 公英分院实现收入4.04亿元（+96.52%）。由于尚处筹建或培育期， 156.00 2,000 2022年新增蒲公英分院净利率为1.15%，对整体利润率产生一定 141.00 1,500 影响，2022年公司综合毛利率为40.8%（-5.2pcts），净利率为22.6%（-5.6pcts）。2022年新开17家蒲公英分院，2023Q1累计 126.00 1,000500 220427 开业37家，全年预计交付8家医院投入运营。2022年新开医院中 111.00 0 7家在2023Q1实现盈利，Q1蒲公英分院实现收入1.26亿元（+60%）。人才储备充分，费用率维持合理较低水平。2022年，杭口集团进行医护人才等储备共计1000余人，全年增加人力成本约1亿余元。 2023Q1，公司销售费用率为0.8%、管理费用率为9.9%，研发费用率为1.6%，同比基本持平；综合毛利率为45.1%，净利率为29.3%，盈利能力回归去年同期水平。 盈利预测、估值与评级 疫后公司各业务日趋恢复，新增蒲公英分院为公司插上增长引擎，我们看好公司业绩弹性陆续释放。预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.17/9.17/11.50亿元，同比增长31%、28%、25%，EPS分别为2.24、2.86、3.59元，现价对应PE为53/41/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。 成交金额通策医疗沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,781 2,719 3,575 4,525 5,589 营业收入增长率 33.19% -2.23% 31.50% 26.57% 23.51% 归母净利润(百万元) 703 548 717 917 1,150 归母净利润增长率 42.67% -21.99% 30.74% 27.91% 25.40% 摊薄每股收益(元) 2.192 1.710 2.236 2.859 3.586 每股经营性现金流净额 2.93 2.09 3.10 3.55 4.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.40% 16.56% 17.37% 18.18% 18.56% P/E 90.79 89.47 53.01 41.44 33.05 P/B 22.15 14.82 9.21 7.53 6.13 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,088 2,781 2,719 3,575 4,525 5,589 货币资金 674 844 630 1,780 2,091 2,453 增长率 6.4% 33.2% -2.2% 31.5% 26.6% 23.5% 应收款项 103 129 165 171 212 251 主营业务成本 -1,145 -1,500 -1,609 -2,114 -2,661 -3,241 存货 18 20 23 29 36 45 %销售收入 54.8% 53.9% 59.2% 59.1% 58.8% 58.0% 其他流动资产 39 28 294 77 292 805 毛利 943 1,281 1,110 1,461 1,864 2,348 流动资产 833 1,021 1,112 2,058 2,632 3,555 %销售收入 45.2% 46.1% 40.8% 40.9% 41.2% 42.0% %总资产 27.2% 20.6% 21.6% 33.6% 38.0% 44.5% 营业税金及附加 -4 -8 -7 -14 -14 -20 长期投资 548 726 688 811 773 757 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.4% 固定资产 914 1,085 1,120 1,241 1,392 1,424 销售费用 -18 -25 -28 -34 -57 -67 %总资产 29.8% 21.9% 21.7% 20.2% 20.1% 17.8% %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.3% 1.2% 无形资产 226 307 397 439 451 463 管理费用 -230 -259 -285 -408 -566 -720 非流动资产 2,231 3,934 4,043 4,074 4,298 4,426 %销售收入 11.0% 9.3% 10.5% 11.4% 12.5% 12.9% %总资产 72.8% 79.4% 78.4% 66.4% 62.0% 55.5% 研发费用 -40 -59 -54 -68 -88 -111 资产总计 3,064 4,955 5,154 6,132 6,930 7,980 %销售收入 1.9% 2.1% 2.0% 1.9% 1.9% 2.0% 短期借款 60 166 141 35 26 29 息税前利润（EBIT） 651 931 736 938 1,140 1,430 应付款项 193 199 169 267 357 398 %销售收入 31.2% 33.5% 27.1% 26.2% 25.2% 25.6% 其他流动负债 206 259 167 222 262 294 财务费用 -15 -23 -47 -50 -30 -8 流动负债 459 625 477 524 645 722 %销售收入 0.7% 0.8% 1.7% 1.4% 0.7% 0.1% 长期贷款 225 110 29 -11 -31 -51 资产减值损失 -1 2 -2 0 0 0 其他长期负债 32 1,075 1,030 1,172 935 760 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 716 1,810 1,536 1,685 1,549 1,430 投资收益 39 56 38 21 42 31 普通股股东权益 2,150 2,881 3,311 4,128 5,044 6,194 %税前利润 5.7% 5.8% 5.2% 2.3% 3.6% 2.1% 其中：股本 321 321 321 321 321 321 营业利润 679 975 734 909 1,152 1,453 未分配利润 1,822 2,488 2,998 3,715 4,632 5,782 营业利润率 32.5% 35.1% 27.0% 25.4% 25.5% 26.0% 少数股东权益 198 264 307 320 336 356 营业外收支 1 0 4 0 0 0 负债股东权益合计 3,064 4,955 5,154 6,132 6,930 7,980 税前利润利润率 68032.6% 97535.0% 73827.1% 90925.4% 1,15225.5% 1,45326.0% 比率分析 所得税 -135 -188 -122 -180 -219 -283 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 19.3% 16.6% 19.8% 19.0% 19.5% 每股指标 净利润 545 786 616 729 933 1,170 每股收益 1.536 2.192 1.710 2.236 2.859 3.586 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 每股净资产 6.706 8.984 10.325 12.873 15.732 19.318 归属于母公司的净利润 493 703 548 717 917 1,150 每股经营现金净流 2.210 2.930 2.090 3.104 3.548 4.123 净利率 23.6% 25.3% 20.2% 20.1% 20.3% 20.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.91% 24.40% 16.56% 17.37% 18.18% 18.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.08% 14.18% 10.64% 11.69% 13.23% 14.41% 净利润 545 786 616 729 933 1,170 投入资本收益率 19.72% 21.72% 16.09% 16.73% 17.14% 17.62% 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 增长率 非现金支出 94 187 221 107 118 127 主营业务收入增长率 10.22% 33.19% -2.23% 31.50% 26.57% 23.51% 非经营收益 -14 -20 4 63 19 14 EBIT增长率 4.33% 43.00% -20.92% 27.44% 21.59% 25.41% 营运资金变动 84 -14 -171 96 68 12 净利润增长率 6.38% 42.67% -21.99% 30.74% 27.91% 25.40% 经营活动现金净流 708 939 670 995 1,138 1,322 总资产增长率 15.21% 61.69% 4.03% 18.97% 13.01% 15.16% 资本开支 -166 -367 -421 609 -242 -154 资产管理能力 投资 -52 -2 -60 0 -200 -500 应收账款周转天数 10.7 9.2 12.0 11.0 10.5 10.0 其他 -77 -114 -16 21 42 31 存货周转天数 5.3 4.6 4.9 5.0 5.0 5.1 投资活动现金净流 -294 -484 -497 630 -400 -623 应付账款周转天数 44.8 41.5 35.6 38.0 37.0 36.0 股权募资 14 17 38 100 0 0 固定资产周转天数 138.6 116.3 115.5 93.0 80.0 63.6 债权募资 -95 -105 -110 -164 -29 -17 偿债能力 其他 -155 -198 -314 -75 -70 -55 净负债/股东权益 -16.56% -18.05% -12.73% -39.49% -38.97%