2022年中报点评：Q2季度利润端业绩低于预期，疫情、分院投建、人才储备影响

通策医疗（600763） 证券研究报告·公司点评报告·医疗服务 2022年中报点评：Q2季度利润端业绩低于预期，疫情、分院投建、人才储备影响较大 增持（下调） 2022年08月23日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理冉胜男 执业证书：S0600120100019 ranshn@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,781 3,045 3,816 4,667 同比 33% 9% 25% 22% 归属母公司净利润（百万元） 703 706 853 1,074 同比 43% 0.45% 21% 26% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.19 2.20 2.66 3.35 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.84 55.59 46.04 36.53 投资要点 股价走势 15% 8% 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% -48% -55% 通策医疗沪深300 事件：公司2022上半年实现营业收入13.18亿元（+0.05%，较2021年 同期增长0.05%，下同），实现归母净利润2.96亿元（-15.73%）、扣非 归母净利润2.86亿元（-16.21%）。Q2季度，公司实现营业总收入6.64 亿元（-3.34%）、归母净利润1.29亿元（-30.72%）、扣非归母净利润1.23 亿元（-31.60%）。Q2季度业绩低于预期。 收入端受疫情影响较大，分院筹建与人次储备对利润端影响较大。Q2季度营收个位数下滑，主要系公司存量医院受疫情影响较大，存在不同程 2021/8/232021/12/222022/4/222022/8/21 市场数据 收盘价(元)122.40 一年最低/最高价117.91/306.00 市净率(倍)12.42 度的停诊及支援抗疫的医疗团队输出，门诊人次同比下降5%，营业收入同比下降6.8%。利润端下滑主要由于：1）蒲公英分院目前处于筹建 流通A股市值(百万元) 39,246.34 或培育期，上半年营收1.71亿元（+105%），但净利润率仅为5.5%， 拉低整体利润率；2）公司为新建总院区、新设蒲公英分院储备人才共计1000余人，导致人力成本支出增加4000余万，影响当期利润。 儿科业务有所下滑，种植、修复等实现个位数增长。从业务构成来看， 2022年H1，公司口腔医院业务的收入情况分别为种植2.23亿元 （+6.5%）、正畸2.32亿元（+0.1%）、儿科2.40亿元（-7.0%）、修复2.00亿元（+2.5%）、大综合3.50亿元（+0.9%），收入占比分别为种植18%、正畸19%、儿科19%、修复16%、大综合28%。我们估计由于学校疫情防控及异地流动的防疫管控政策趋严，儿科及正畸业务增长受影响较大，随着疫情趋势平稳向好，各块业务将实现不同程度的修复增长。 逆势铺设蒲公英分院，继续建设总院，投建周期后有望进入盈利高增长。2022年H1新开业蒲公英医院7家，7月新开业4家，我们预计年内8-10家交付。截至2022年8月，蒲公英分院已开业46家，建设中14家，拟建6家，我们预计公司2023年将继续新建分院。城西总院区、紫金 港医院、滨江未来医院等大型口院也在建设中。公司推行“区域总院+分院”模式，充分发挥品牌和医疗资源优势，扩大规模效应，我们预计随着投建周期后蒲公英分院实现盈利，公司有望进入盈利高增长阶段。 盈利预测与投资评级：考虑疫情因素、分院开设投资对公司短中期利润端影响，我们将公司2022-2024年归母净利润由8.07/10.70/13.74亿元下调为7.06/8.53/10.74亿元，当前市值对应PE估值为56/46/37倍。考虑到疫情影响、分院投建及短期政策的不确定性，下调为“增持”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期等。 总市值(百万元)39,246.34 基础数据 每股净资产(元,LF)9.85 资产负债率(%,LF)33.79 总股本(百万股)320.64 流通A股(百万股)320.64 相关研究 《通策医疗(600763)：2021年年报及2022年一季报点评：疫情影响短期业绩，蒲公英计划助力长期持续增长》 2022-04-29 《通策医疗(600763)：2021三季报点评：Q3表观增速放缓，整体业绩符合预期》 2021-10-15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 通策医疗三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,021 1,263 1,775 2,537 营业总收入 2,781 3,045 3,816 4,667 货币资金及交易性金融资产 844 1,067 1,541 2,251 营业成本(含金融类) 1,500 1,660 2,137 2,617 经营性应收款项 97 106 134 164 税金及附加 8 8 10 0 存货 20 23 26 32 销售费用 25 42 53 65 合同资产 0 0 0 0 管理费用 259 329 412 481 其他流动资产 60 67 74 90 研发费用 59 65 81 99 非流动资产 3,934 4,529 5,108 5,692 财务费用 23 33 31 26 长期股权投资 386 514 643 771 加:其他收益 9 10 13 16 固定资产及使用权资产 2,046 2,430 2,809 3,182 投资净收益 56 61 77 94 在建工程 199 229 269 319 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 13 18 23 28 减值损失 2 0 0 0 商誉 50 50 50 50 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 244 281 298 315 营业利润 975 979 1,182 1,490 其他非流动资产 996 1,006 1,016 1,026 营业外净收支 0 0 1 0 资产总计 4,955 5,791 6,882 8,228 利润总额 975 979 1,182 1,490 流动负债 625 672 809 953 减:所得税 188 189 229 288 短期借款及一年内到期的非流动负债 166 166 166 166 净利润 786 790 954 1,202 经营性应付款项 174 192 248 303 减:少数股东损益 83 84 101 127 合同负债 20 22 28 35 归属母公司净利润 703 706 853 1,074 其他流动负债 265 291 367 449 非流动负债 1,185 1,185 1,185 1,185 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.19 2.20 2.66 3.35 长期借款 110 110 110 110 应付债券 0 0 0 0 EBIT 942 940 1,123 1,406 租赁负债 1,021 1,021 1,021 1,021 EBITDA 1,131 1,057 1,244 1,533 其他非流动负债 54 54 54 54 负债合计 1,810 1,857 1,995 2,139 毛利率(%) 46.06 45.47 44.01 43.93 归属母公司股东权益 2,881 3,587 4,439 5,514 归母净利率(%) 25.27 23.19 22.34 23.02 少数股东权益 264 348 449 576 所有者权益合计 3,144 3,934 4,888 6,090 收入增长率(%) 33.19 9.49 25.34 22.30 负债和股东权益 4,955 5,791 6,882 8,228 归母净利润增长率(%) 42.67 0.45 20.75 26.03 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 939 914 1,139 1,368 每股净资产(元) 8.98 11.19 13.84 17.20 投资活动现金流 -484 -649 -624 -617 最新发行在外股份（百万股 321 321 321 321 筹资活动现金流 -286 -42 -42 -42 ROIC(%) 21.47 15.68 15.86 16.71 现金净增加额 170 223 474 710 ROE-摊薄(%) 24.40 19.68 19.20 19.49 折旧和摊销 189 116 122 127 资产负债率(%) 36.54 32.07 28.98 25.99 资本开支 -367 -535 -545 -555 P/E（现价&最新股本摊薄） 55.84 55.59 46.04 36.53 营运资本变动 -13 9 30 26 P/B（现价） 13.62 10.94 8.84 7.12 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所