Q1业绩平稳兑现，预收高增蓄力待发

4月27日，公司披露23年一季报，期间实现营收20.2亿元，同 比+7.3%；实现归母净利5.7亿元，同比+7.3%，符合预期。 从产品结构来看，23Q1中高档营收16.7亿元，同比+6.1%；普通 酒营收2.4亿元，同比+13.2%，产品结构阶段性弱化导致毛利率 -2.5pct至78.4%。全年维度看预计结构仍会有所提升，资源投放相对聚焦，公司也加大对高端酒赛道的重视，藏品10年目标2-3年达10亿规模。此外，23Q1省内/省外营收分别-6.65%/+12.43%，全国化布局持续推进，相对应的Q1期间经销商净增加127家至2285家；批发代理/电商营收分别+6.4%/+13.0%。 预收蓄水池高增是Q1的亮点，23Q1末合同负债余额8.0亿元，环 人民币(元)成交金额(百万元) 比+5.0亿元，考虑合同负债后营收同比增速达56%。相对应的， 23Q1销售收现22.4亿元，同比+23%；23Q1末应收票据余额环比 +1.4亿元，应收款项融资余额环比+5.3亿元。公司对渠道节奏把握较为稳健，库存处于良性分位，核心的品味等产品批价稳定，预收款优异也彰显渠道信心。此外，23Q1归母净利率较去年同期持平，管理费用率-2.4pct/营业税金及附加占比-1.4pct抵消毛利率的下滑扰动。 公司持续践行老酒战略，核心是长期主义与充沛的老酒资源，于聚焦中稳健发展。今年公司高度重视宴席市场，致力于在各地提升认可度与知名度，有望充分享受次高端价位在景气回升期的红利。此外，公司在经销模式上也积极探索，对于藏品10年试水平台模式，事业部制的打法也更灵活，夜郎古磨合后有望持续增量。 227.00 205.00 183.00 161.00 139.00 117.00 220427 成交金额舍得酒业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们预计公司23-25年收入增速为30.9%、26.8%、25.3%，归母净利增速为25.9%、29.3%、27.5%，对应EPS为6.37、8.23、10.50 元，股票现价对应PE估值为28.1/21.7/17.0倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,704 4,969 6,056 7,927 10,055 12,597 货币资金 1,348 1,973 2,448 3,545 4,918 6,792 增长率 83.8% 21.9% 30.9% 26.8% 25.3% 应收款项 984 384 371 486 611 759 主营业务成本 -653 -1,102 -1,349 -1,747 -2,181 -2,681 存货 2,554 2,794 3,583 4,020 4,961 6,022 %销售收入 24.1% 22.2% 22.3% 22.0% 21.7% 21.3% 其他流动资产 46 1,440 1,366 1,521 1,691 1,879 毛利 2,051 3,867 4,707 6,180 7,873 9,917 流动资产 4,932 6,590 7,767 9,573 12,181 15,452 %销售收入 75.9% 77.8% 77.7% 78.0% 78.3% 78.7% %总资产 76.4% 81.4% 79.3% 78.8% 79.7% 80.7% 营业税金及附加 -385 -731 -903 -1,181 -1,488 -1,864 长期投资 226 50 49 49 49 49 %销售收入 14.2% 14.7% 14.9% 14.9% 14.8% 14.8% 固定资产 877 964 1,514 2,006 2,466 2,987 销售费用 -537 -876 -1,016 -1,363 -1,719 -2,142 %总资产 13.6% 11.9% 15.5% 16.5% 16.1% 15.6% %销售收入 19.9% 17.6% 16.8% 17.2% 17.1% 17.0% 无形资产 358 359 344 388 440 502 管理费用 -340 -603 -587 -761 -960 -1,197 非流动资产 1,522 1,503 2,030 2,574 3,096 3,687 %销售收入 12.6% 12.1% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% %总资产 23.6% 18.6% 20.7% 21.2% 20.3% 19.3% 研发费用 -21 -33 -76 -100 -127 -159 资产总计 6,454 8,093 9,798 12,147 15,276 19,139 %销售收入 0.8% 0.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 446 0 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 769 1,625 2,124 2,775 3,579 4,555 应付款项 1,203 1,435 1,846 2,067 2,568 3,106 %销售收入 28.4% 32.7% 35.1% 35.0% 35.6% 36.2% 其他流动负债 979 1,574 1,275 1,794 2,331 2,990 财务费用 -7 20 41 59 85 119 流动负债 2,628 3,008 3,133 3,861 4,898 6,096 %销售收入 0.3% -0.4% -0.7% -0.7% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 -7 -3 3 0 0 0 其他长期负债 45 88 103 100 99 99 公允价值变动收益 0 15 41 0 0 0 负债 2,673 3,097 3,260 3,986 5,022 6,220 投资收益 2 4 3 4 4 4 普通股股东权益 3,580 4,794 6,329 7,900 9,930 12,519 %税前利润 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 336 332 333 333 333 333 营业利润营业利润率营业外收支 76828.4%33 1,67433.7%10 2,23636.9%11 2,86136.1%12 3,69436.7%13 4,70737.4%14 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,376201 6,454 3,539202 8,093 4,958208 9,798 6,529261 12,147 8,559324 15,276 11,148400 19,139 税前利润利润率 80129.6% 1,68533.9% 2,24637.1% 2,87336.2% 3,70736.9% 4,72237.5% 比率分析 所得税 -194 -414 -546 -698 -900 -1,147 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.2% 24.6% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 每股指标 净利润 607 1,271 1,701 2,175 2,807 3,575 每股收益 1.729 3.751 5.058 6.369 8.233 10.500 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 每股净资产 10.650 14.437 18.996 23.709 29.802 37.572 归属于母公司的净利润 581 1,246 1,685 2,122 2,743 3,499 每股经营现金净流 2.966 6.711 3.125 7.368 8.716 11.184 净利率 21.5% 25.1% 27.8% 26.8% 27.3% 27.8% 每股股利 0.450 0.800 1.500 1.656 2.141 2.730 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.23% 25.98% 26.63% 26.86% 27.63% 27.95% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.00% 15.39% 17.20% 17.47% 17.96% 18.28% 净利润 607 1,271 1,701 2,175 2,807 3,575 投入资本收益率 13.74% 24.45% 24.38% 25.58% 26.29% 26.58% 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 增长率 非现金支出 106 169 148 126 158 200 主营业务收入增长率 2.02% 83.80% 21.86% 30.90% 26.85% 25.29% 非经营收益 -29 -56 -21 -22 -25 -28 EBIT增长率 6.26% 111.27% 30.74% 30.62% 29.00% 27.28% 营运资金变动 313 844 -787 177 -36 -20 净利润增长率 14.42% 114.35% 35.31% 25.91% 29.27% 27.54% 经营活动现金净流 997 2,229 1,041 2,455 2,904 3,727 总资产增长率 11.73% 25.40% 21.06% 23.97% 25.77% 25.29% 资本开支 -239 -205 -582 -646 -654 -763 资产管理能力 投资 0 -1,300 100 -145 -162 -179 应收账款周转天数 22.0 12.4 11.1 11.0 10.8 10.6 其他 -429 460 54 4 4 4 存货周转天数 1,390.6 885.3 862.7 840.0 830.0 820.0 投资活动现金净流 -668 -1,045 -428 -787 -812 -938 应付账款周转天数 104.9 77.8 103.2 90.0 90.0 85.0 股权募资 0 0 80 0 0 0 固定资产周转天数 111.0 63.1 63.7 57.5 54.8 53.0 债权募资 -394 -446 25 -11 0 0 偿债能力 其他 -90 -86 -200 -555 -716 -912 净负债/股东权益 -23.85% -67.83% -56.90% -60.95% -63.47% -66.27% 筹资活动现金净流 -484 -532 -95 -566 -716 -912 EBIT利息保障倍数 108.9 -81.1 -52.4 -46.8 -42.1 -38.3 现金净流量 -155 651 518 1,102 1,376 1,877 资产负债率 41.41% 38.26% 33.27% 32.81% 32.88% 32.50% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12022-11-19买入143.53175.17～175.17 22023-03-22买入181.76N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动