2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期

增持（维持） 股价（2023年04月27日）28.7元 2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期 公司研究|年报点评上海家化600315.SH 目标价格37.49元 52周最高价/最低价43.16/26.83元 总股本/流通A股（万股）67,887/67,319 A股市值（百万元）19,484 公司发布2022年报/23Q1季报：2022年公司实现营业收入71.06亿元（-7.06%），归母净利润4.72亿元（-27.3%），其中Q4收入和利润增速分别为-3.5%和-30.6%。23Q1公司实现收入19.8亿元（-6.5%），归母净利润2.3亿元（+15.6%）。 2022年护肤品类受疫情影响较大，个护家清品类增长稳健。1）分品类看，2022年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现收入19.8/26.7/21.4/3.1亿元，同比分别-26.8%/+10.9%/-0.75%/- 16.7%，护肤品类受疫情影响较大。2）分渠道看，线上/线下分别实现收入27.9/43.1亿元，同比分别-13.2%/-2.6%，线上下滑主要是受超头停播影响；线下商超略微增长，CS/百货预计分别下滑约20%/30%。3）公司毛利率为57.12%（-1.61pct），主要是高毛利率的护肤品类销售比重下降所致。销售/管理/研发费用率分别-1.22/-1.5/+0.12pct，公司费用管控能力较强，全年净利率为6.64%（-1.85pct）。 23Q1盈利表现略超预期，兴趣电商表现亮眼。1）分品类看，23Q1护肤/个护家清/母婴/合作 品牌分别实现收入4.1/10.7/4.4/5.9亿元，同比分别-8.6%/基本持平/-10.5%/-16.8%，护肤品类中玉泽-13%、佰草集-18%（百货渠道-40%压力较大，电商渠道已经连续两个季度增速超35%），典萃+7%、高夫-11%、美加净-9%，个护家清中六神基本持平，家安有两位数增长。 2）分渠道看，Q1线上约下降2.9%，其中国内电商下降5.5%（但兴趣电商增速超130%，占国内电商比例提升到19%），特渠恢复正增长；线下整体下降约8%，CS实现正增长，百货渠道消化库存下滑。3）23Q1公司毛利率为61.2%（-1.46pct），销售/管理/研发费用率分别 +0.9/-0.6/+0.2pct，公司净利率为11.64%（+2.2pct）。 整体看，2022年在疫情等外部不利背景下，公司整体经营承压；展望2023年，随着疫情、特渠、超头影响的消退，公司达播体系逐渐成型，未来公司经营有望持续呈现边际好转。分品类看，我们预计2022年受损最大的护肤品类有望呈现恢复性增长，带动毛利率上行；分渠道看，重点关注电商、特渠、CS渠道，商超有望保持稳健。近期618销售旺季来临，公司预计主动加大费用投入，积极推进超头合作的同时，加大超级单品的推广，我们对公司全年完成股权激励目标保持期待。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.18/1.36/1.52元 （原2023-2024年为1.10和1.35元），DCF目标估值37.49元，维持“增持”评级。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年04月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.6 -3.95 -7.39 -7.04 相对表现3.63-3.35-2.77-9.42 沪深300-3.03-0.6-4.622.38 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3业绩环比改善，六神品牌表现强势2022-10-27 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新产品推广不及预期 受疫情影响上半年业绩承压，静待下半年复苏 2022-08-22 公司主要财务信息 护肤品类快速增长盈利能力显著提升2022-03-19 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)7,6467,1068,6029,58210,485 同比增长(%)8.7%-7.1%21.0%11.4%9.4% 营业利润(百万元)7525449311,0721,204 同比增长(%)40.9%-27.8%71.3%15.1%12.4% 归属母公司净利润(百万元)6494728009201,033 同比增长(%)50.9%-27.3%69.6%14.9%12.3% 每股收益（元）0.960.701.181.361.52 毛利率(%)58.7%57.1%58.4%59.1%59.5%净利率(%)8.5%6.6%9.3%9.6%9.9% 净资产收益率(%)9.6%6.6%10.4%10.7%11.0% 市盈率 30.0 41.3 24.3 21.2 18.9 市净率 2.8 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报及一季报上调了毛利率、销售费用率，下调了管理费用率），预计23-25年每股收益为1.18/1.36/1.52元（原2023-2024年为 1.10和1.35元），DCF目标估值37.49元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC （%） 6.96% 42.90 45.64 49.30 54.40 62.05 7.46% 40.37 42.66 45.65 49.72 55.59 7.96% 38.14 40.06 42.53 45.82 50.42 8.46% 36.15 37.78 39.84 42.53 46.20 8.96% 34.37 35.76 37.49 39.72 42.69 9.46% 32.77 33.96 35.43 37.29 39.72 9.96% 31.32 32.35 33.60 35.17 37.18 10.46% 30.01 30.90 31.98 33.30 34.98 10.96% 28.82 29.59 30.52 31.65 33.07 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 1% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.83% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 0.87 WACC 9.02% 市场收益率Rm 10.05% 股权投资成本（Ke） 9.66% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新产品推广不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,597 1,685 2,484 3,329 4,088 营业收入 7,646 7,106 8,602 9,582 10,485 应收票据、账款及款项融资 1,109 1,324 1,603 1,785 1,953 营业成本 3,156 3,048 3,580 3,922 4,245 预付账款 83 72 88 98 107 营业税金及附加 59 48 58 65 71 存货 872 929 1,091 1,196 1,294 销售费用 2,947 2,652 3,140 3,536 3,890 其他 3,119 2,544 2,560 2,570 2,579 管理费用及研发费用 954 788 903 1,006 1,101 流动资产合计 6,780 6,555 7,825 8,978 10,022 财务费用 13 (11) 30 22 14 长期股权投资 434 415 415 415 415 资产、信用减值损失 19 47 40 40 40 固定资产 939 863 725 580 435 公允价值变动收益 (42) (103) (40) (40) (40) 在建工程 25 28 29 31 33 投资净收益 209 43 50 50 50 无形资产 761 790 753 715 677 其他 87 70 70 70 70 其他 3,206 3,619 3,598 3,581 3,581 营业利润 752 544 931 1,072 1,204 非流动资产合计 5,365 5,715 5,520 5,322 5,141 营业外收入 14 7 10 10 10 资产总计 12,146 12,269 13,344 14,300 15,163 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 5 5 5 5 利润总额 764 549 939 1,080 1,212 应付票据及应付账款 718 915 1,075 1,177 1,274 所得税 115 77 139 160 179 其他 2,491 2,613 2,629 2,639 2,649 净利润 649 472 800 920 1,033 流动负债合计 3,210 3,533 3,709 3,822 3,928 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 925 751 751 751 751 归属于母公司净利润 649 472 800 920 1,033 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.96 0.70 1.18 1.36 1.52 其他 1,047 736 736 736 736 非流动负债合计 1,972 1,487 1,487 1,487 1,487 主要财务比率 负债合计 5,182 5,020 5,195 5,308 5,415 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 680 679 679 679 679 营业收入 8.7% -7.1% 21.0% 11.4% 9.4% 资本公积 862 908 908 1,071 1,071 营业利润 40.9% -27.8% 71.3% 15.1% 12.4% 留存收益 5,485 5,761 6,562 7,242 7,999 归属于母公司净利润 50.9% -27.3% 69.6% 14.9% 12.3% 其他 (63) (99) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,963 7,249 8,149 8,991 9,748 毛利率 58.7% 57.1% 58.4% 59.1% 59.5% 负债和股东权益总计 12,146 12,269 13,344 14,300 15,163 净利率 8.5% 6.6% 9.3% 9.6% 9.9% ROE 9.6% 6.6% 10.4% 10.7% 11.0% 现金流量表 ROIC 8.3% 5.6% 9.2% 9.6% 9.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 649 472 800 920 1,033 资产负债率 42.7% 40.9% 38.9% 37.1% 35.7% 折旧摊销 91 259 204 199 18