硅料盈利维持高位，组件业务加速推进

2022年10月27日 公司研究●证券研究报告 通威股份（600438.SH） 公司快报 硅料盈利维持高位，组件业务加速推进投资要点事件：10月26日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入1020.8亿元，同比+118.6%；归母净利润217.3亿元，同比+265.5%；扣非归母净利润219.8亿元，同比+270.6%；毛利率38.6%，同比+13.0pct；净利率25.6%，同比+12.1pct。其中2022Q3营收417.4亿元，同/环比+107.3%/+17.1%；归母净利润95.1亿元，同/环比+219.1%/+35.2%；毛利率43.7%，同/环比+16.4/+8.0pct；净利率28.6%，同/环比12.8/+5.0pct。公司前三季度业绩接近预告上限。硅料贡献主要利润，产能扩张持续进行：硅料销售方面，推算公司Q3出货量超过7万吨，前三季度出货约18万吨，前三季度硅料价格处于高位，公司硅料业务贡献主要利润。硅料产能方面，预计乐山三期12万吨项目于2023年下半年投产，预计包头20万吨及保山20万吨项目均于2024年内投产，到2023/2024年底公司硅料名义产能将达到35/75万吨。长单签订方面，从年初至今，公司分别与隆基、高景、宇泽等签订多晶硅长单采购/销售合同，时间跨度2-6年不等，覆盖约144万吨硅料销售。8.5GWTOPCon电池产能预计年底投产，扩建25GW组件产能布局一体化：电池片方面，公司8.5GWTOPCon电池产能将于今年年底投产，16GW高效电池项目预计2023年底前投产，到今年年底公司电池产能将达到70GW，2023年底将达到80-100GW。组件方面，公司拟在盐城建设25GW项目，产业链一体化布局持续推进。投资建议：公司硅料业务全年将维持盈利高位，电池片业务盈利能力持续修复，组件业务加速推进，我们预计公司2022-2024年归母净利润289.1亿元、229.6亿元、 241.8亿元，相当于2023年9.4倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：全球光伏需求恢复不及预期；产业链价格下滑超预期；产能释放不及预期；其他生产突发事件的风险。 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-10-26)47.73元交易数据总市值（百万元）214,866.78流通市值（百万元）214,866.78总股本（百万股）4,501.71 流通股本（百万股）4,501.71 12个月价格区间64.53/36.56 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益5.25.321.72绝对收益-9.01-21.41-37.41 分析师刘荆SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn报告联系人乔春绒qiaochunrong@huajinsc.cn相关报告 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44,200 63,491 139,225 159,456 182,233 YoY(%) 17.7 43.6 119.3 14.5 14.3 净利润(百万元) 3,608 8,208 28,907 22,962 24,177 YoY(%) 36.9 127.5 252.2 -20.6 5.3 毛利率(%) 17.1 27.7 38.1 28.4 25.9 EPS(摊薄/元) 0.80 1.82 6.42 5.10 5.37 ROE(%) 11.8 21.0 48.1 28.1 23.3 P/E(倍) 59.6 26.2 7.4 9.4 8.9 P/B(倍) 7.0 5.7 3.4 2.8 2.3 净利率(%) 8.2 12.9 20.8 14.4 13.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 25592 28749 79896 83081 89409 营业收入 44200 63491 139225 159456 182233 现金 6264 3002 30901 40481 42096 营业成本 36648 45918 86124 114242 135063 应收票据及应收账款 1600 4492 6646 7220 8626 营业税金及附加 124 276 849 829 866 预付账款 1113 1607 3962 3124 4975 营业费用 778 919 1476 2736 2825 存货 2773 5683 12449 8323 9686 管理费用 1809 2948 5555 6235 7016 其他流动资产 13841 13965 25939 23933 24027 研发费用 1035 2036 2130 3396 4195 非流动资产 38660 59501 69077 90462 112759 财务费用 676 637 1177 1236 1269 长期投资 478 456 446 461 476 资产减值损失 -268 -129 -459 -478 -656 固定资产 29819 37298 51950 60999 73930 公允价值变动收益 5 6 0 0 0 无形资产 1664 2411 2569 2760 2966 投资净收益 1569 43 90 115 115 其他非流动资产 6700 19337 14112 26243 35388 营业利润 4713 10834 41545 30417 30458 资产总计 64252 88250 148974 173543 202168 营业外收入 37 20 29 32 29 流动负债 22381 28360 50445 57491 68732 营业外支出 476 464 600 500 500 短期借款 2349 1375 200 200 200 利润总额 4274 10390 40973 29949 29987 应付票据及应付账款 13329 18109 22902 26769 33260 所得税 559 1648 6146 4492 4498 其他流动负债 6702 8875 27343 30522 35272 税后利润 3715 8742 34827 25457 25489 非流动负债 10327 18234 26144 25437 24221 少数股东损益 107 534 5921 2495 1313 长期借款 6707 11852 12861 13036 12519 归属母公司净利润 3608 8208 28907 22962 24177 其他非流动负债 3621 6382 13283 12402 11702 EBITDA 7150 13981 44452 33911 34828 负债合计 32708 46593 76589 82928 92952 少数股东权益 1003 4154 10075 12569 13882 主要财务比率 股本 4502 4502 4502 4502 4502 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 16106 16108 16114 16114 16114 成长能力 留存收益 9992 16960 43080 60900 78742 营业收入(%) 17.7 43.6 119.3 14.5 14.3 归属母公司股东权益 30541 37503 62310 78046 95334 营业利润(%) 50.9 129.9 283.5 -26.8 0.1 负债和股东权益 64252 88250 148974 173543 202168 归属于母公司净利润(%) 36.9 127.5 252.2 -20.6 5.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 17.1 27.7 38.1 28.4 25.9 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 8.2 12.9 20.8 14.4 13.3 经营活动现金流 3025 7618 45771 41400 37731 ROE(%) 11.8 21.0 48.1 28.1 23.3 净利润 3715 8742 34827 25457 25489 ROIC(%) 9.1 16.2 39.2 24.0 20.6 折旧摊销 2479 2815 3164 4209 5266 偿债能力 财务费用 676 637 1177 1236 1269 资产负债率(%) 50.9 52.8 51.4 47.8 46.0 投资损失 -1569 -43 -90 -115 -115 流动比率 1.1 1.0 1.6 1.4 1.3 营运资金变动 -2996 -5894 6274 10593 5641 速动比率 0.5 0.3 0.9 0.9 0.8 其他经营现金流 720 1360 418 20 180 营运能力 投资活动现金流 -4740 -13591 -19441 -23299 -27328 总资产周转率 0.8 0.8 1.2 1.0 1.0 筹资活动现金流 5795 2902 1569 -8522 -8788 应收账款周转率 23.7 20.8 25.0 23.0 23.0 应付账款周转率 3.3 2.9 4.2 4.6 4.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.80 1.82 6.42 5.10 5.37 P/E 59.6 26.2 7.4 9.4 8.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.67 1.69 10.17 9.20 8.38 P/B 7.0 5.7 3.4 2.8 2.3 每股净资产(最新摊薄) 6.78 8.33 13.84 17.34 21.18 EV/EBITDA 31.1 16.9 4.8 6.2 6.0 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的