2023年3月工业企业利润点评：利润筑底

事件： 3月，工业企业利润累计同比-21.4%、前值-22.9%。 工企利润筑底修复，装备制造和场景相关行业表现较好 工业企业利润筑底修复，产需边际贡献较大。3月，工业企业利润当月同比下降19.2%、降幅较1-2月收窄3.7个百分点，尽管仍在下降、但在去年高基数下实现降幅收窄，或指向利润筑底；剔除基数影响修复更明显，两年复合同比 -4%、较1-2月回升6个百分点。利润边际修复主要缘于产需修复，工业增加值较1-2月回升1.5个百分点，带动营 业收入同比转正；价格延续下降、经营成本仍在高位拖累利润率，营业利润降幅仅较1-2月收窄1.8个百分点至-21.2%。中游装备制等行业利润实现正增长、出行相关边际修复尤为明显，利润分配格局有所改善。41个工业大类行业中，有15个行业当月利润正增长，电热产供（42.8%）、酒和饮料（40%）、运输设备（25.6%）、电气机械（11%）、汽车（9.4%）， 等行业利润增长较快；相较1-2月，汽车、计算机通信、酒和饮料的改善幅度较大，分别回升51、41个和38个百分点。上述行业带动下，中游装备、公用事业利润占比提升，而采矿和上游行业利润占比持续下降。 相关行业带动下，国有企业、股份制企业修复相对较快。剔除基数影响后，3月国有、股份制和私营企业累计同比分 别为-0.4%、-4.7%和-10.9%，较上1-2月回升1.5个、1.4个和0.4个百分点，企业利润分化与所处行业表现较为匹配，公用事业、运输设备等行业利润增长加快的行业以国企居多，电气机械等中游装备行业股份制企业相对较多。 库存去化延续、中游制造去化更快，对经济压制趋弱 工业企业库存去化延续，周转速度加快、采购增多或指向去库有望加快。3月，工业企业名义和实际库存同比分别较1-2月下降1.6个和0.5个百分点，分别处于历史分位数51%和60%；剔除基数效应后，两年复合同比分别为13.5%和 10.7%，也较本轮库存高点下降超25%和35%。经济活动修复下，产成品周转天数较1-2月下降1.3天；同时，PMI数 据显示产成品和原材料库存双双下降，而采购量持续高位，皆指向企业经营周转有所加快。 与利润表现类似，中游装备制造去库更快，而偏上游行业去库相对偏慢。1-2月分行业数据显示，中游装备制造的电气机械、计算机通信、通用设备、汽车、运输设备等行业的库存同比处于历史中低分位数水平，而属于上游行业的非金属制品、有色加工、化学原料、黑色金属等行业库存同比的历史分位数水仍高于50%。 伴随稳增长发力、线下活动修复，企业利润有望筑底回升，库存去化对经济增长读数的压制也将趋于减弱。继续强调，经济可以更加“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 风险提示 经济复苏不及预期，疫情反复。 内容目录 1、工企利润筑底修复，装备制造和场景相关行业表现较好3 2、库存去化延续、中游制造去化更快，对经济压制趋弱5 风险提示6 图表目录 图表1：3月，工企利润降幅收窄3 图表2：3月，量对利润改善的贡献较大3 图表3：3月，营业收入同比转正3 图表4：营业利润率季节性改善，但仍处于近年低位3 图表5：产能利用率拖累下，生产成本小幅上行4 图表6：3月，减税降费和退税缓税退坡影响延续4 图表7：3月，汽车和计算机通信利润大幅改善4 图表8：3月，中游制造和公用事业利润占比提升4 图表9：国有企业和股份制企业利润修复更好5 图表10：三大工业部门利润率分化5 图表11：去库存进程延续5 图表12：产成品周转速度加快5 图表13：PMI产成品存货指数的指示意义较好6 图表14：企业采购的积极性较高6 图表15：中游制造业库存去化更快6 图表16：上游制造业去库偏慢6 1、工企利润筑底修复，装备制造和场景相关行业表现较好 工业企业利润筑底修复，产需边际贡献较大。3月，工业企业利润当月同比下降19.2%、降幅较1-2月收窄3.7个百分点，尽管仍在下降、但在去年高基数下实现降幅收窄，或指 向利润筑底；剔除基数影响修复更明显，两年复合同比-4%、较1-2月回升6个百分点。 从量价拆分看，量的贡献较大、工业增加值较1-2月回升1.5个百分点；价格延续下降、 PPI回落0.5个百分点至-1.6%营业利润降幅仅较1-2月收窄1.8个百分点至-21.2%。 (%) 工业企业利润增速分解(2021年基数调整) 图表1：3月，工企利润降幅收窄图表2：3月，量对利润改善的贡献较大 (%) 工业企业利润增速(2021年基数调整) 40 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -40 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 当月同比 累计同比 工业增加值PPI营业利润率利润总额 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 产需修复带动营业收入同比转正，经营成本仍在高位拖累利润率。3月，工业企业营业收入当月同比0.83%、由负转正，两年复合同比5.7%，销售端改善明显。营业利润率季节性回升、但仍处于近年低位，成本端和费用端均有所拖累。一季度产能利率下降1.4个百分点至74.3%、每百元营收成本延续上涨。减税降费和退税缓税退坡带来的影响或持续一段时间，每百元营业费用同比延续高增。 图表3：3月，营业收入同比转正图表4：营业利润率季节性改善，但仍处于近年低位 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 40 (%)营收和利润(当月同比,2021年基数调整(%)) 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 -40 8 (%) 营业利润率 7 6 5 4 3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 营业收入 利润总额(右轴) 2019 20202021 20222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：产能利用率拖累下，生产成本小幅上行图表6：3月，减税降费和退税缓税退坡影响延续 (元) 产能利用率和成本 (%) 81872 7986 771 7585 73840 7183 69-1 6782 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 6581-2 15 (%) 工企成本和费用累计同比 (%) 10 5 0 -5 -10 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 -15 工业产能利用率 每百元营收的成本 每百元营收的成本 每百元营收的费用 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 中游装备制等行业利润实现正增长、出行相关边际修复尤为明显，利润分配格局有所改善。41个工业大类行业中，有15个行业当月利润正增长，电热产供（42.8%）、酒和饮料（40%）、 运输设备（25.6%）、电气机械（11%）、汽车（9.4%），等行业利润增长较快；相较1-2月，汽车、计算机通信、酒和饮料的改善幅度较大，分别较回升51、41个和38个百分点。相关行业带动下，中游装备、公用事业利润占比提升，而采矿和上游行业利润占比持续下降。 图表7：3月，汽车和计算机通信利润大幅改善图表8：3月，中游制造和公用事业利润占比提升 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 (%) 主要工业行业当月利润增速 (百分点) 60 40 20 0 -20 -40 -60 公用事业 下游制造 中游装备制造 工业利润结构 汽计酒非通橡金食化有专烟煤医电燃电油农有车算和金用胶属品学色用草炭药热气气气副色 采矿+上游制造 机饮属设和制通料制备塑品 原加设料工备 开产产机开食采 采供供械采品选 01020304050 信品料 (%) 2023-022023-03较上月变化 2022-122023-022023-03 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 相关行业带动下，国有企业、股份制企业修复相对较快。剔除基数影响后，3月国有、股份制和私营企业累计同比分别为-0.4%、-4.7%和-10.9%，较上1-2月回升1.5个、1.4个 和0.4个百分点，企业利润分化与所处行业表现较为匹配，公用事业、运输设备等行业利润增长加快的行业以国企居多，电气机械等中游装备行业股份制企业相对较多。 图表9：国有企业和股份制企业利润修复更好图表10：三大工业部门利润率分化 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 (%) 工业企业利润累计同比(基数调整) 30 20 10 0 -10 (%) 三大门类利润率变化 (%) 8 6 4 2 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 国有企业外商企业股份制企业私营企业 2022-122023-022023-03采矿业电热水气业 制造业(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、库存去化延续、中游制造去化更快，对经济压制趋弱 工业企业库存去化延续，周转速度加快、采购增多或指向去库有望加快。3月，工业企业名义和实际库存同比分别较1-2月下降1.6个和0.5个百分点，分别处于历史分位数51%和60%；剔除基数效应后，两年复合同比分别为13.5%和10.7%，也较本轮库存高点下降超25%和35%。经济活动修复下，产成品周转天数较1-2月下降1.3天；同时，PMI数据显示产成品和原材料库存双双下降，而采购量持续高位，皆指向企业经营周转有所加快。 图表11：去库存进程延续图表12：产成品周转速度加快 (%) 工业库存增速(2021年基数调整) 30 27 25 2025 1523 1021 519 017 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03