NBV同比+8.8%（追溯调整后+21.1%）超预期，新准则落地有望提升保险股估值

事件：中国平安披露2023年一季报，23Q1实现营业收入2538亿元，同比+30.8%； 归母净利润383.5亿元 ， 追述前/追述后分别同比+85.7%/+48.9%。公司年化营运ROE18.8%。 1、集团：归母营运利润略有下滑，同比-3.4%至413.9亿，其中寿险、产险、银行、资管、科技板块的营运利润分别同比-2.1%、+45.9%、+13.6%、-49.4%、-74.8%。归母净利润（383.5亿）同比+85.7%，主因是投资受益回暖和新会计准则运用。公司于23Q1首次应用新会计准则IFRS17，若考虑业绩追溯则23Q1归母净利润增速为48.9%。 2、寿险：NBV同比+8.8%至137.0亿，由于22年年底调整NBV精算假设，若22Q1使用22年底假设则23Q1NBV同比+21.1%（更能反应真实业务基本面），负债端复苏程度超预期。预计负债端修复的主因是储蓄险需求高景气和银保渠道业务增量。1）新单保费高速增长，同比+27.9%至655.1亿，而价值率同比-3.7pct至20.9%，预计主因储蓄型产品占比增加；2）一季度银保、社区网格及其他渠道NBV占比达16.9%，同比+5.4pct，业务增量贡献明显。 代理人规模边际企稳，队伍产能持续改善。代理人规模同比-24.9%至40.4万，较年初-9.2%，单季降幅企稳（22Q4为-8.9%），我们判断队伍脱落或步入尾声。队伍产能持续提升，测算人均新单保费同比+46.5%，人均NBV同比+44.9%。我们认为，随着队伍分层精细化经营逐步落实，公司个险渠道经营质量已显著优化，后续个险队伍综合质量提升有望对NBV有更大贡献。 3、财险：新准则下综合成本率98.7%，同比+2.0pct；旧准则下为99.8%，同比+3.0pct，主要受到去年一季度低基数影响。新准则下保险服务收入同比+7.1%，原保险保费收入同比+5.4%，其中车险保费同比+6.2%，非车险、意健险保费分别同比+7.9%、-6.5%，我们预计非车险保费增速较低主要源于公司主动压降信保业务。 4、投资方面：年化净投资收益率3.1%，同比-0.2pct；年化总投资收益率3.3%，同比+1.0pct；净投资收益（投资收益+公允价值变动损益）由负转正至288.9亿，去年同期为亏损245.9亿，预计主要受权益市场回暖驱动。 5、会计准则变更：对23Q1业绩进行拆分，1）23Q1保险服务业绩（包含保险服务收入、保险服务费用和分出部分）为261亿，同比-11%，预计占保险业务利润总额比重76%，较22Q1下降83Pct；2）23Q1/22Q1投资业绩（包含投资部分收益和承保财务损益净额）81/-108亿元，对保险业务利润贡献度分别为24%/-59%； 对比新旧准则落地后的22Q1业绩，1）收入侧，已赚保费（2360亿）→保险业务收入（1303亿）致收入侧保费收入确认下滑45%；2）支出侧，赔付+佣金+提取责任准备金合计2064亿→保险服务费用+分保部分合计1010亿，支出核算下降51%。 投资建议：短期来看，公司负债端一季度修复动能强劲，叠加产品预定利率下调预期走强，我们预计Q2产品炒停或将继续支撑负债端高景气，Q2单季度NBV同比有望超+15%，全年NBV同比约+6%。长期来看，公司“4渠道+3产品”战略转型有望持续发力显效，当前养老及健康生态闭环已较为完善，代理人渠道持续深化绩优经营，有望进一步夯实负债端价值拐点。 我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为1208亿、1405亿、1567亿，同比分别为+44%、+16%、+12%（前次预估2023-2025年归母净利润分别为1020亿、1261亿、1462亿），上调盈利预测主要考虑到宏观经济环境回暖以及负债端价值复苏超预期。截至4月27日，平安A/H股对应2023PEV分别为0.55/0.54倍，处于历史极低分位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期。 财务数据和估值