2022年报及2023年一季报点评：22年保持开店、业绩承压，23Q1初步复苏

公司公布22年报及23年一季报：1）22年：营收53.14亿元/yoy-7.75%、归母净利5.74亿元/yoy-19.59%，延续高分红政策，10派现金6元，分红率88%、股息率5%。 业绩略低于此前预期，收入下滑主因疫情影响销售，利润下滑幅度大于收入，主因费用率提升幅度超过毛利率提升幅度、资产减值损失同比增多7400万元。分季度看 ，22Q1-Q4收入分别同比-2.49%/-9.20%/-9.27%/-9.41%、归母净利分别同比-12.81%/-36.32%/-18.94%/-18.27%，全年在疫情反复环境下业绩承压，Q2-Q4受冲击程度较大。2）23Q1：营收12.40亿元/yoy-3.62%、归母净利润1.77亿元/yoy+11.13%，收入下滑幅度环比收窄、净利恢复增长、呈复苏趋势。 家纺延续拓店、22年各渠道收入不同程度下滑。22年家纺线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%，收入分别占比28%/6%/35%/9%。23Q1线上、线下收入仍有中低个位数下滑，但呈逐月恢复趋势。1）线上毛利率提升、保持行业第一：22年线上收入虽小幅下滑，但在高举高打策略下，罗莱品牌提价、较LOVO占比提升，带动毛利率同比+2.1pct至50.54%。公司在22年618及双十一期间均为全网GMV第一。2）直营开店加速，22年疫情影响较大、23Q1恢复最好：截至22年末直营门店307家/新开72家&净增46家、较21年的新开44家&净增4家速度加快，体现公司直营运营能力提升。22年直营受疫情影响最大、收入下滑较多，但毛利率同比+0.11pct至66.54%、基本平稳。23Q1直营渠道恢复最好，成熟门店已恢复至21年水平。3）加盟延续开店、毛利率提升：截至22年末加盟门店2355家/新开327家&净增135家，较21年的新开408家&净增241家的速度有所放缓，同时加盟商拿货意愿转弱、收入有所下滑。22年加盟毛利率同比+1.39pct至46.7%，主因22年上半年订货会考虑原材料价格上涨、对加盟商订货价格有所上调。4）其他渠道：团购业务受企事业/大客户订单缩减影响、收入下滑较多。 美国家具业务收入延续增长、净利小幅下滑，23年预计平稳发展。22年美国家具收入同比+7.6%、占比22%，其中22H1/H2收入分别同比+12.9%/+3.2%、下半年增长有所放缓、主因美国经济降温影响。22年毛利率37.23%/yoy+0.04pct、基本持平，净利润9728万元/yoy-6%，主因美国通胀环境下运费、员工工资等支出增加。23Q1美国家具业务个位数增长、对利润增长贡献个位数，从目前接单情况看预计23年全年有望同比持平。 22年净利率下降、23Q1改善，美国家具业务拖累库存。1）毛利率：22年同比+0.96pct至45.96%、各渠道毛利率均稳中有升，23Q1同比+2.71pct至44.01%、主因部分高毛利产品延迟至Q1发货。2）期间费用率：22年同比+1.88pct至29.87%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.84/-0.16/-0.05/+0.24pct至21.46%/6.73%/2.12%/-0.44%，收入下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。23Q1期间费用率同比-0.23pct至27.17%。3）净利率：22年同比-1.59pct至10.79%，主因费用率提升幅度超过毛利率提升幅度、资产减值损失同比增多7400万元。23Q1归母净利率同比+1.9pct至14.29%、受益于毛利率进一步提升。4）存货：22年/23Q1末存货分别同比+24.6%/+18.5%至16.4/15.6亿元，存货周转天数分别同比+45/+49天至185/207天，存货增加主要来自美国家具业务、国内家纺存货持平略降。美国家具存货增加主因前两年需求旺盛、公司增加备货、而订制家具交货周期较长（6-10个月）、导致库存增多。5）现金流：22年经营活动现金流净额4.3亿元/yoy-41%，主因零售收入下降。截至22年/23Q1末货币资金分别为12.0/13.9亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22年受国内疫情反复影响收入利润有所下滑，但公司着眼长期发展，保持高举高打、拓店战略，家纺业务毛利率稳中有升、线下门店逆势扩张。23Q1收入降幅收窄、净利恢复增长，环比改善趋势明显，预计23年有望追平21年业绩。考虑22年业绩不及此前预期，将23-24年归母净利润从此前的7.48/8.52亿元下调至7.20/8.17亿元、增加25年预测值9.17亿元，对应23-25年PE为15/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期。 表1：2022年公司收入/门店/毛利率按销售渠道划分情况