量价齐升高增延续，核增推进外延增长可期

公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年度报告&2023年一季度报告：2022年公司实现营业总收入1668.48亿元，同比增长9.55%；实现归母净利润351.23亿元，同比增长63.98%；扣非后归母净利润294.11亿元，同比增长43.61%；基本每股收益3.62元/股。2023年一季度单季营业收入448.09亿元，同比增长13.09%；归母净利润69.11亿元，同比10.58%；扣非后归母净利润72.67亿元，同比 -0.92%。公司同步发布2022年度利润分配预案：以公司股本96.95亿股为基 准，拟向公司股东每10股分派现金股利21.80元（含税），共计211.35亿元， 公司研究/公司快报 2023年4月27日 增持-A(维持) 陕西煤业（601225.SH） 量价齐升高增延续，核增推进外延增长可期 动力煤 市场数据：2023年4月26日 收盘价（元）：19.32 年内最高/最低（元）：25.37/15.14流通A股/总股本（亿）：96.95/96.95流通A股市值（亿）：1,873.07 总市值（亿）：1,873.07 基本每股收益： 0.71 摊薄每股收益： 0.71 每股净资产(元)： 15.55 净资产收益率： 7.44 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 占当年合并报表实现的归属于公司股东净利润的60.17%。按照4月26日收盘价19.32元/股计算，公司当前股息率11.28%。 事件点评 煤炭主业量价齐升，助力全年业绩高速增长。2022年公司自产煤产、销量分别实现1.57亿吨、1.55亿吨，同比分别+11.0%和+10.98%，吨煤价格、成本和毛利分别实现668.97元/吨、227.12元/吨、441.85元/吨，同比分别变化+14.70%、+6.26%、+19.59%；煤炭业务占公司总营业收入的97.44%，煤炭量价齐升是公司业绩增长主要力量。公司贸易煤销售量、售价及毛利率分别实现6938.81万吨、722.45元/吨和1.70%，分别变化-23.30%、+14.66%和 +0.74个百分点，因公司贸易煤业务出表及电煤保供全覆盖导致的市场煤量减少导致公司贸易煤业务收缩，但对公司净利润影响不大。公司整体销售毛利率44.99%，同比提高9.15个百分点。其中煤炭业务整体毛利率44.91%，同比增长7.86个百分点。2022年公司煤炭运输量合计2.25亿吨，同比变化 -2.47%，但受益运费增长，运输业务毛利率47.22%，提高2.53个百分点。 2023Q1业绩符合预期。2023年Q1煤炭产量实现4084.58万吨，同比变化+11.27%，销量5630.9万吨，同比增长2.7%，其中自产煤销量4043.8万吨，同比增长12.5%；公司营业收入、归母净利润同比变化13.09%和10.58%，环比变化+24.09%和1.39%，受益于公司持续释放先进产能，一季度业绩基本符合预期，超出行业表现。二季度以来受季节性及需求滞后影响，煤炭价格中枢有所下滑，但后期随着经济复苏态势明显及海外能源价格回升，预计煤炭价格下跌空间不大。 公司优质产能增长空间仍大，高利润保障下分红可期。根据公司公告，2023年公司下属小保当、红柳林矿继续推动产能核增，预计实现1100万吨的煤炭增量产能，增幅7.1%左右。当前煤价下，煤炭行业毛利率仍然较好，且随着经济复苏，预计全年煤炭价格仍将维持一定高位，公司产能释放将带 来业绩的增长。根据《陕西煤业股份有限公司2022-2024年度股东回报规划》，预计公司2023、2024年分比例仍不少于当年实现的可供分配利润的60%，高利润下公司分红可观，具备一定的配置价值。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为3.26\3.40\3.42元，对应公司4月26日收盘价19.32元，2023-2025年PE分别为5.9\5.7\5.7倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 152,266 166,848 158,885 163,443 168,615 YoY(%) 60.5 9.6 -4.8 2.9 3.2 净利润(百万元) 21,140 35,123 31,575 32,921 33,160 YoY(%) 42.0 66.1 -10.1 4.3 0.7 毛利率(%) 35.8 45.0 41.4 41.1 40.9 EPS(摊薄/元) 2.18 3.62 3.26 3.40 3.42 ROE(%) 29.4 38.5 28.3 24.2 21.1 P/E(倍) 8.9 5.3 5.9 5.7 5.7 P/B(倍) 2.2 1.8 1.7 1.4 1.2 净利率(%) 13.9 21.1 19.9 20.1 19.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2014-2023年公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2023年公司分季度EPS 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2010-2022公司分矿区煤炭产量（单位：万吨）图4：2018-2023Q1分季度煤炭产销量（单位：万吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2020-2022年单季吨煤价格、成本及毛利（单位：元/吨） 图6：2019-2022年煤炭销售分类型运输量（单位：万吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 表1：2021-2022年公司煤炭分季度产量、销量、价格、成本及吨煤指标 指标/单季度 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 QoQ 2021A 2022A YoY 煤炭产量（万吨） 3904.54 3670.88 3487.03 3802.19 4767.83 22.11% 14169.66 15727.93 11.00% 煤炭销量（万吨） 2861.36 5487.11 5785.95 6209.14 5005.6 74.94% 14010.93 15548.99 10.98% 销售收入（亿元） 303.37 350.08 418.42 497.93 359.39 18.47% 1445.28 1625.82 12.49% 销售成本（亿元） 133.61 133.34 370.81 241.77 149.79 12.11% 909.85 895.70 -1.56% 毛利（亿元） 169.76 216.74 47.61 256.17 209.6 23.47% 535.43 730.12 36.36% 吨煤价格（元/吨） 1060.23 638.00 723.16 801.94 717.98 -32.28% 626.81 722.98 15.34% 吨煤成本（元/吨） 466.95 243.00 640.87 389.37 299.24 -35.91% 394.60 398.30 0.94% 吨煤毛利（元/吨） 593.28 395.00 456.89 838.31 418.73 -29.42% 232.21 324.67 39.82% 资料来源：公司公告、山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 83965 81999 109285 153988 188420 营业收入 152266 166848 158885 163443 168615 现金 53974 47387 70380 118548 148598 营业成本 97688 91784 93028 96311 99705 应收票据及应收账款 7786 2685 7286 2971 7611 营业税金及附加 8713 11494 8639 9096 9954 预付账款 4716 5919 4208 6209 4538 营业费用 1042 835 942 893 960 存货 3616 2678 3701 2903 3934 管理费用 7005 7114 7042 7107 7402 其他流动资产 13874 23330 23709 23356 23739 研发费用 136 579 347 462 422 非流动资产 101443 133261 124005 121103 118546 财务费用 -87 -608 -837 -2083 -3192 长期投资 12455 13675 17194 20868 24764 资产减值损失 -852 -598 -570 -586 -605 固定资产 59184 78291 67430 62156 56718 公允价值变动收益 1369 -5165 0 0 0 无形资产 20565 24376 23523 22778 22224 投资净收益 3030 14564 6425 7599 7905 其他非流动资产 9239 16918 15858 15302 14840 营业利润 41394 64582 55580 58670 60663 资产总计 185407 215260 233290 275091 306966 营业外收入 84 71 62 66 71 流动负债 47499 50716 45380 51393 47816 营业外支出 789 589 445 473 574 短期借款 50 200 200 200 200 利润总额 40689 64063 55197 58263 60160 应付票据及应付账款 19509 20143 20046 21561 21513 所得税 6945 10974 9125 9969 10203 其他流动负债 27940 30372 25133 29631 26103 税后利润 33744 53089 46072 48295 49957 非流动负债 23291 26627 25056 23917 22748 少数股东损益 12604 17967 14497 15373 16797 长期借款 7055 4163 2592 1453 284 归属母公司净利润 21140 35123 31575 32921 33160 其他非流动负债 16236 22464 22464 22464 22464 EBITDA 47893 73557 62670 64786 65793 负债合计 70790 77343 70436 75310 70564 少数股东权益 29232 35234 49731 65104 81901 主要财务比率 股本 9695 9695 9695 9695 9695 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 5542 698 698 698 698 成长能力 留存收益 65468 85911 108169 128992 150141 营业收入(%) 60.5 9.6 -4.8 2.9 3.2 归属母公司股东权益 85385 102683 113123 134677 154500 营业利润(%) 72.3 56.0 -13.9 5.6 3.4 负债和股东权益 185407 215260 233290 275091 306966 归属于母公司净利润(%) 42.0 66.1 -10.1 4.3 0.7 获利能力 现金流量表(百万元)