美国债务上限再次被触及：“美式阑尾炎”这一次会致命吗？

美国债务上限再次被触及：“美式阑尾炎” 这一次会致命吗？ · 作者 东方金诚研究发展部 分析师白雪 高级分析师冯琳 时间 2023年4月26日 核心观点 尽管围绕债务上限问题的斗争不断上演，但历史上美国主权债务从未发生过实质性违约；在政治制度韧性和“大选年”临近的约束下，预计本次债务上限问题最终也会以两党达成妥协并提高债务上限的方式解决，升级为主权债务违约这一重大系统性风险事件的可能性极低。 当前美国两党在债务上限问题上的博弈仍然处于初期阶段，主要表现在对未来财政支出削减问题上存在严重分歧，而2023财年上半年美国预算赤字同比大幅飙升，叠加“大选年”之前的政治利益争斗，均预示后续两党达成共识的过程将较为曲折；此外，近期美国财政收入不及预期，财政资金提前耗尽的压力加大，这增加了“X日”提前到来的风险。 预计在本次债务上限问题最终得到解决之前，在两党博弈压力加大、“X日”可能提前的背景下，市场避险情绪激化、短期流动性趋紧，将对资产定价造成阶段性影响。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 · 2023年4月以来，随着美国债务上限问题发酵，市场开始不断定价 美国主权债务违约的风险：美国一年期主权信用CDS价格从4月初的92 个基点飙升至4月25日的157个基点，而在1月初仅为15个基点。同时，规模最大、流动性最好的五年期主权信用CDS的价格也升至50个基点，是十多年来的最高水平（图1）。那么，该如何看待美国债务上限问题？本次债务上限问题会演变为实质性的债务违约吗？对此，我们分析如下： 图14月以来，美国一年期、五年期主权信用CDS价格飙升 数据来源：Bloomberg，东方金诚 一、尽管围绕债务上限问题的斗争不断上演，但历史上美国主权债务从未发生过实质性违约；在政治制度韧性和“大选年”临近的约束下，预计本次债务上限问题最终也会以两党达成妥协并提高债务上限的方式解决，升级为主权债务违约这一重大系统性风险事件的可能性极低。 债务上限问题作为美国国会与联邦政府财权斗争的“美式阑尾炎”，呈现反复发作的特征：即使美国政府杠杆率维持不变，债务总额仍然会 · 随着经济总量的扩张而不断扩大，从而持续触及债务上限——当实施积极的财政政策时，债务上限会更快地被触及。 从这个角度看，美国政府债务上限的设置似乎多此一举，但实际上债务上限的存在有其意义，即出于对“大政府”的警惕，对政府“无限借债”施加约束。此外，债务上限的设置也为美国两党提供了党争的战场，本质是党派间政治斗争的工具，即以债务上限为筹码，对政府未来的财政支出进行底线拉锯与博弈，尤其在国会两院两党分治的时期，这一过程往往更加激烈。例如，2011年奥巴马任期内，民主党即以缩减政府开支为“代价”换取了债务上限的提升。值得一提的是，作为美国政治制度韧性的体现之一，在提升债务上限的问题上，两党最终总能达成共识，迄今依然保持着“斗而不破”的记录。 由此，在制度韧性的保障下，债务上限危机真正升级为美国主权债务违约这一重大系统性风险事件的可能性极低，本次债务上限问题也不例外。同时考虑到明年是美国总统“大选年”，我们认为两党都会尽量避免最终触发“主权债务违约”这一重大风险事件，因其会对美国政治稳定和经济运行造成剧烈负面影响——当前美国经济已然面临“滞涨”压力，若再因债务上限问题造成重大金融动荡并导致经济深度衰退，这是两党任何一方都不愿看到的。因此，我们判断，本次债务上限危机最终仍将以提高债务上限的方式“有惊无险”地得到解决，“美式阑尾炎”造成“致命”影响的可能性很小。 二、当前美国两党在债务上限问题上的博弈仍然处于初期阶段，主要表现在对未来财政支出削减问题上存在严重分歧，而2023财年上半年美国预算赤字同比大幅飙升，叠加“大选年”之前的政治利益争斗，均预示后续两党达成共识的过程将较为曲折；此外，近期美国财政收入不及预期，财政资金提前耗尽的压力加大，这增加了“X日”提前到来的风险。 · 美国两党传统财政理念向来存在较大分歧，经常难以调和：共和党反对加税，支持削减开支、降低财政赤字和福利；民主党则反对削减开支，倾向于加税。4月19日，共和党领袖麦卡锡公布了一项将债务上限问题和削减支出捆绑的方案，即“限制、储蓄、增长”法案，其中提议暂停债务上限至明年3月末，或直接将债务上限上调1.5万亿美元，但 需要在重要领域大幅削减政府开支——该法案计划将2024财年联邦预算 削减至2022年的水平，在未来十年内削减4.5万亿美元的政府开支，并将未来的支出增幅限制在每年增长1%。4月25日，这一提议遭到白宫正式反对。根据美国国会预算办公室最新报告，2023财年上半年——即2022 年10月初-2023年4月初，美国联邦财政预算赤字较去年同期飙升4330 亿美元，至1.1万亿美元。这无疑加剧了两党在财政支出方面的辩论与拉锯，加之“大选年”之前两党对政治利益的考量和争斗，因此，预计后续两党将充分利用本次债务上限问题进行激烈的底线博弈。目前两党博弈仍处于初期阶段，尽管最终很大概率会达成共识，但通往终点的道路会比较曲折。 另外值得一提的是，近期美国财政收入不及预期，财政资金提前耗尽的压力加大，这加剧了“X日”提前到来的风险。1月19日，美国财政已触及31.4万亿美元的法定债务上限，迫使财政部启用包括暂停部分投资、提前赎回证券等非常规措施“开源节流”，为额外的公共债务借款腾挪空间，同时动用“财政余粮”TGA，导致TGA余额自1月起快速回落 （图2）。然而，无论是“非常规措施”，还是动用TGA，都仅为缓兵之计，要想从根本上解决问题，仍然需要依靠债务上限的提高——根据美国国会预算办公室的预测，如果不采取行动，美国联邦政府可能在7月-9月间达到“财政悬崖”，并发生债务违约。雪上加霜的是，4月是美国每年税收的最大月份（约占全年收入的15%），但截至中旬，今年4月美国财政收入明显偏少——4月1-20日，财政部税收收入较去年同期下滑了21%。这可能是因为，由于个税计算与通胀挂钩，而2022年美国通胀处于高位， · 税率档位相应提高，因而减少了所需缴纳的个人所得税税额。财政收入不及预期，引发市场对于财政部资金可能在7月之前就提前耗尽、债务上限风险“X日”将提前到来的担忧，这也是近期美国主权信用CDS飙升的助推因素。 图22023年1月以来，美国财政部TGA账户余额显著下降（单位：十亿美元） 数据来源：FRED，东方金诚 三、预计在本次债务上限问题最终得到解决之前，在两党博弈压力加大、“X日”可能提前的背景下，市场避险情绪激化、短期流动性趋紧，将对资产定价造成阶段性影响。 从历史经验来看，两党针对债务上限的博弈对市场的冲击幅度，取决于宏观场景和博弈路径，但基本上属于短期冲击。以2011年债务上限博弈期间的资产价格表现为例，“X日”临近时，美债短端利率因为违约风险上升而大幅拉升，美股也受风险情绪影响下跌（图3），但美债长端利率却受益于避险情绪而有所下降（图4）。这反映出，市场并不怀疑美国政府的长期偿债能力，仅担忧短期问题。 · 图32011年债务上限危机期间，短期美债价格、美股均大幅下跌（%） 数据来源：iFinD，东方金诚 图32011年债务上限危机期间，长期美债价格上涨（%） 数据来源：iFinD，东方金诚 从当前的博弈状态和近期资产价格表现来看，比较接近2011年的情 形：市场开始加码定价主权债务违约风险，由于3个月期的美债最接近距离“财政悬崖”的期限，因而收益率迅速飙升至5.20%的历史新高（4月24日），抬升幅度远超其他期限美债收益率（图5）。我们判断，虽然 · 从其他主要美元流动性指标来看，目前尚未出现显著的流动性风险，但后续随着“X日”的不断逼近、债务上限问题反复发酵，在年中前后，美债短端利率可能因违约风险上升而出现较大幅度上行，但10年期美债收益率则可能因市场避险情绪升温而有所下行。另外，在债务上限问题得到解决后，由于财政部需要新发债以补充TGA账户，可能会阶段性增加短债供给，推升短端利率，不过这一影响将较为短暂。整体上看，在两党最终就债务上限问题达成共识后，对资产定价的影响将会消退，美债利率的主要交易逻辑将重归基本面因素。 图53个月期美债收益率迅速飙升，抬升幅度远超其他期限（%） 数据来源：iFinD，东方金诚 但需警惕的是，近期美国银行业危机导致市场信心较为脆弱，这是本次债务上限危机与以往最大的背景差异。尤其是近日，由于第一共和银行公布的一季度存款流失严重，表明美国银行业风险的阴霾仍未完全消除，导致市场对银行业动荡的担忧情绪重新抬头。在这一背景下，若后续两党底线博弈烈度加大、债务上限问题在临近“X日”的过程中迟迟得不到解决，可能会进一步激化市场风险情绪，加剧短期流动性紧张局面，从而令金融市场出现更大动荡。 · 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或 /及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层电话：86-10-62299800(总机) 传真：86-10-62299803 邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn