医疗收入短期扰动，全棉时代增长稳健

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《医用耗材业务增长强劲，Q2业绩显著改善》2022.7 《收购乳胶行业龙头，业务范围持续拓展》2022.6 《医疗业务同比下滑，短期调整不 改长期趋势》2021.8 汲肖飞纺服行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮箱：jixiaofei@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 稳健医疗（300888.SZ) 医疗收入短期扰动，全棉时代增长稳健 2023年4月27日 事件：2022年公司实现收入113.51亿元、同增41.23%，归母净利16.51亿元、同增33.18%，扣非净利15.61亿元、同增51.69%，EPS为3.90元，每10股派息19.00元（含税）。22Q4公司实现收入37.09亿元、同增 67.26%，归母净利4.00亿元、同增195.90%，扣非净利4.12亿元、同增 413.47%，国内疫情扩散、防控力度升级，防疫物资需求显著增加，带动公司业绩快速增长。 2023Q1公司实现收入23.52亿元、同增1.28%，归母净利3.77亿元、同增5.56%，扣非净利3.10亿元、同降5.58%，EPS为0.88元。国内疫情影响减弱后口罩、防护服等防疫物资需求减少，公司感染防护产品实现收入 6.17亿元、同降38.21%，医用耗材收入同比下降3.99%至13.64亿元，常规医用耗材实现收入7.47亿元、同增76.9%。国内消费环境复苏，23Q1公司消费品业务收入同增10.53%至9.69亿元，其中无纺、有纺消费品收入5.01亿元、4.68亿元，同增4.3%、18.1%。 点评： 防护用品收入高增，常规医用敷料收入快速增长。2022年公司医疗板块实现营收72.03元，同增83.65%，其中传统伤口护理与包扎产品、高端敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护产品实现收入10.78、4.66、4.72、47.35、2.69亿元，同增16.52%、372.25%、46.76%、99.14%、34.95%，防疫产品需求高增，常规产品收入快速增长，2022年医用耗材共有专利680项、医疗产品注册证319项。公司收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，实现并表收入8.1亿元。2022年公司国外、医院、电商、药店等渠道实现收入12.4、36.2、9.4、5.8亿元，同增-18%、191%、39%、77%，医院防疫物资需求快速增长，公司不断提升医院覆盖率，已覆盖5000余家医疗机构，电商方面公司在天猫、京东、唯品会平台销售表现亮眼，2022年国内电商累计粉丝1344万、增加420万。公司覆盖OTC药店15万家、新增3万家。 消费品业务收入韧性较强，商场渠道收入快速增长。2022年公司健康消费品业务收入40.55亿元、同增0.02%，其中棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、成人服饰、其他无纺制品、其他有纺制品实现收入11.55、5.69、8.49、6.87、4.41、3.54亿元，同增1.32%、3.81%、-2.62%、1.06%、 -1.36%、-3.68%。分渠道来看，2022年线上、线下、商场、大客户渠道实现收入25.65、11.84、2.32、0.74亿元，同增0.93%、-4.10%、14.15%、-1.35%，线下受疫情影响收入同比下滑，2022年共有门店340 家、同增6%，第三方电商平台收入同比持平，公司年内新增商超400 余家、美妆店4500余家、便利店8000余家，商场收入快速增长。 防护产品收入占比提升拖累毛利率，销售费用率显著下降。1）2022年公司毛利率同降2.50PCT至47.38%，我们认为主要由于防护产品销售价格下降且毛利率相对较低、收入占比提升，医用耗材、健康生活消费品毛利率同增-2.98PCT、0.56PCT至44.52%、52.80%。2023Q1毛利 率同增3.20PCT至50.97%，盈利能力修复。2）2022年公司销售、管理、研发、财务费用率同增-6.69PCT、0.26PCT、0.59PCT、-0.07PCT至18.06%、5.58%、4.30%、-1.08%，公司开展降本增效行动，大力削减SKU数量，营销费用下降，控费效果显著，且医疗业务销售费用率相对较低，公司不断加大研发投入。3）2022年公司经营现金流净额同增242.26%至29.83亿元，我们认为主要由于业绩增长以及防护产品预收货款的信用政策及采购付款账期延长。 医用耗材影响力不断提升，防疫用品需求短期扰动。医用耗材业务方面，公司重视研发创新，由传统敷料产品拓展至高端伤口敷料产品，如硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫等，技术水平位居行业前列。疫情发生后公司品牌持续进入医院和民用市场，品牌影响力不断提升，收入规模快速增长。2022年国内多地疫情反复，防疫产品需求进一步放量，2023年疫情影响减弱后防疫产品需求减少，我们预计收入同比下降，公司其他医用敷料产品有望快速增长，并积极拓展医院、药店、电商等渠道，有望对冲防疫产品收入下降。 全棉时代收入增长有望提速，积极应用AI技术提升效率。健康消费品业务方面，全棉时代定位中高端消费人群，强化无纺、有纺产品竞争力，官宣郭晶晶为代言人，加强与消费者沟通，推出多款纪录片宣传品牌理念，扩大品牌影响力。2022年受疫情影响，全棉时代线下门店收入同比下滑，开店进度有所放缓，2023年疫情影响减弱后公司将进一步加速线下门店拓展，并加强线上平台精细化运营，截止2022年末公司全域会员人数超过4300万人、同增23.7%。公司推进全品类商品数字运营能力升级，通过算法引擎、机器学习等AI技术致力于实现商品毛利及库存最优解，优化库存管理。公司积极应用大数据、云计算、物联网、AI人工智能等技术打造运营平台，提升消费业务竞争力。 盈利预测与投资评级：受疫情影响减弱后防疫用品需求减少影响，我们下调2023-24年EPS预测为3.73/4.15元（原值为4.82/5.61元），新增预测25年EPS为4.46元，目前股价对应23年16.06倍PE。我们看好公司健康消费业务同比快速增长，未来成长空间较大，医疗业务短期调整后未来成长有望恢复，维持“买入”评级。 风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,037 2022A11,351 2023E11,149 2024E12,218 2025E13,561 增长率YoY% -35.9% 41.2% -1.8% 9.6% 11.0% 归属母公司净利润 1,239 1,651 1,591 1,770 1,901 (百万元)增长率YoY% -67.5% 33.2% -3.6% 11.2% 7.4% 毛利率% 49.9% 47.4% 47.1% 46.6% 46.2% 净资产收益率ROE% 11.6% 14.1% 12.0% 11.7% 11.2% EPS(摊薄)(元) 2.91 3.90 3.73 4.15 4.46 市盈率P/E(倍) 28.33 18.33 16.06 14.44 13.44 市净率P/B(倍) 3.29 2.61 1.92 1.70 1.51 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 10,34612,126 12,262 13,72415,951 营业总收入 8,03711,351 11,149 12,21813,561 货币资金 4,2744,527 4,598 5,8497,826 营业成本 4,0285,973 5,903 6,5277,302 应收票据 051 0 0 0 营业税金及附加 6598 96 106 117 应收账款 776933 836 974 1,095 销售费用 1,9892,050 2,118 2,382 2,712 预付账款 110229 227 251 280 管理费用 454634 613 672 746 存货 1,5971,559 1,629 1,599 1,600 研发费用 298488 535 586 651 其他 3,5884,827 4,973 5,052 5,150 财务费用 -107-123 -39 -110 -157 非流动资产 2,9216,112 6,331 6,529 6,614 减值损失合 -101-363 -165 -115 -115 长期股权投 1722 22 22 22 投资净收益 10351 111 112 107 资固定资产（合 1,4772,313 2,468 2,602 2,623 其他 16456 61 92 117 无形资产 2661,033 1,037 1,041 1,045 营业利润 1,4761,977 1,930 2,143 2,299 其他 1,1612,744 2,804 2,864 2,924 营业外收支 -13-57 -40 -40 -40 资产总计 13,26718,238 18,593 20,252 22,565 利润总额 1,4631,920 1,890 2,103 2,259 流动负债 2,0755,487 4,236 4,108 4,500 所得税 225245 284 315 339 短期借款 02,295 0 0 0 净利润 1,2371,674 1,607 1,787 1,920 应付票据 3625 24 27 30 少数股东损 -224 16 18 19 应付账款 7351,120 1,091 1,215 1,355 归属母公司净利润 1,2391,651 1,591 1,770 1,901 其他 1,3042,048 3,120 2,866 3,115 EBITDA 1,6432,352 2,124 2,207 2,308 非流动负债 505568 568 568 568 EPS（当年）（元） 2.913.90 3.73 4.15 4.46 长期借款00000 其他 505 568 568 568 568 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,580 6,055 4,804 4,675 5,068 会计年度2021A 2022A2023E 2024E2025E 少数股东权益 12 478 494 512 531 经营活动现金流872 2,9832,827 1,6542,284 归属母公司 10,675 11,705 13,295 15,065 16,966 净利润1,237 1,6741,607 1,7871,920 负债和股东权益 13,267 18,238 18,593 20,252 22,565 折旧摊销432 555241 263275 财务费用-63 -4457 00 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-103 -51-111 -112-107 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-706 487779 -47023 营业总收入 8,037 11,351 11,149 12,218 13,561 其它73 362255 185174 投资活动现 同比（%）-35.9%41.2%-1.8%9.6%11.0% 金流479-3,818-404-403-307 归属母公司 净利润 1,239 1,651 1,591 1,770 1,901 资本支出 -552-1,136-485 -485 -384 同比（%）-67.5%33.2%-3.6%11.2%7.4%长期投资847-2,838000 毛利率（%）49.9