医疗常规品和全棉时代稳增长，期待未来新征程

2023H1防疫产品承压，常规品和消费品业务稳步增长，维持“买入”评级公司2023H1实现营收42.67亿元（-17.28%），归母/扣非归母净利润6.82/5.50亿元，同减23.66%/32.97%；分季度看，2023Q1-2营收分别同比变动+1.28%/-32.48%，归母净利润分别同比变动+5.56%/-43.13%。由于2月以来防疫物资需求大幅下降，2023Q3将对龙华区稳健工业园城市更新项目进行会计处理，2023年净利润预计增加13.61亿元，我们上调2023年并下调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为25.09/16.88/19.15亿元（此前为15.45/17.56/19.96亿元），对应EPS分别为5.88/3.96/4.49元，当前股价对应PE分别为10.3/15.3/13.4倍，考虑到公司常规品业务高增可期，消费品业务恢复增长势头，维持“买入”评级。 医用耗材业务：2023H1防疫产品高基数承压，常规品稳步发展 2023H1实现营收21.73亿元（-33.3%），内生外延下常规品业务实现营收14.39亿元（+43.2%）；感染防护产品由于需求下降、库存高企叠加去年高基数影响，收入同比大幅下降67.4%。我们认为2023年常规品的并购业务将和公司原有业务形成渠道和产品协同效应，手术包、高端敷料等品类有望实现高增；公司凭借积累的品牌知名度和美誉度，积极开拓医院和C端渠道，稳步提升市场占有率。 消费品业务：2023H1线下店效恢复增长态势，渠道拓展稳步进行 2023H1实现营收20.63亿元（+11.1%），无纺品/有纺品分别同增5.1%/17.8%，随着线下门店店效和盈利能力稳步提升，成熟直营店平均店效同比增长12.18%，毛利率提升3.7pct；渠道开拓以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截至2023H1末，直营/加盟门店数分别为309/44家，分别新开7/15家。公司坚持精细化运营，对加盟商拓店规划和运营销售提供指导与支持。 盈利能力：全棉时代带动毛利率提升，加大投入开拓市场 2023H1公司毛利率为51.45%，同比提升2.6pct，医用耗材/全棉时代毛利率分别为45.21%（-1.1pct）/58.20%（+4.9pct），主要系高毛利的防疫产品占比下降所致； 全棉时代通过优化门店面积、调整产品结构、降本增效等举措，毛利率稳中有升。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1防疫产品承压，常规品和消费品业务稳步增长 公司2023H1实现营业收入42.67亿元（-17.28%），归母净利润6.82亿元（-23.66%），扣非归母净利润5.50亿元（-32.97%），主要系2022年防疫产品高基数影响所致。 分季度看，2023Q1-2营收分别同比变动+1.28%/-32.48%，归母净利润分别同比变动+5.56%/-43.13%。 图1：2023H1实现营收42.67亿元（-17.28%） 图2：2023H1实现归母净利润6.82亿元（-23.66%） 图3：2023Q2实现营收19.15亿元（-32.48%） 图4：2023Q2实现归母净利润3.05亿元（-43.13%） 1.1、医用耗材业务：防疫产品高基数承压，常规品稳步发展 2023H1医用耗材业务实现营收21.73亿元（-33.3%），占比为51.3%，内生外延下，常规品业务实现营收14.39亿元（+43.2%）；感染防护产品由于低动销叠加去年高基数影响，收入同比大幅下降67.4%。 2023Q2医用耗材业务实现营收8.09亿元（-55.9%），占比为42.3%，感染防护产品和常规品分别实现收入1.17亿元/6.92亿元，分别同比变动-90.6%/+18.7%。 2023H1分产品看： （1）感染防护产品：实现收入7.34亿元（-67.4%），占医用耗材业务收入比重为33.80%（-35.3pct），主要由于感染防护产品市场需求下降，同时相关产品需求端及渠道端库存高企，动销处于非常态的低速水平，叠加去年高基数影响。 （2）常规品：实现收入14.39亿元（+43.2%），占医用耗材业务收入比重为66.20%（+35.3pct），其中传统伤口护理与包扎产品/高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护分别实现收入5.70/2.83/2.71/1.18亿元，同比变动+9.7%/+73.3%/+75.4%/-29.9%，其中高端伤口敷料内生外延延续高增；公司重点开发全棉材质的一次性手术室耗材，具备舒适性和可降解性，竞争优势突出，手术室耗材增速亮眼。 表1：2023H1防疫产品高基数承压，常规品稳步发展（单位：亿元） 2023H1分渠道看： 海外销售收入为6.90亿元（-2.2%）；国内医院渠道为5.74亿元（-64.0%），疫情期间优先将防疫产品供给医院渠道，医院渠道存在高基数影响叠加需求下降，常规品稳步拓展；C端（药店+电商）渠道为6.4亿元（+29.5%），C端渠道积极发展，截止2023H1末，累计粉丝数年内新增300万至1642万；药店覆盖率稳步提升，覆盖OTC药店上半年新增2万家至17万家。 表2：2023H1各渠道稳步拓展（单位：亿元） 1.2、健康生活消费品：线下店效恢复增长态势，渠道拓展稳步进行 2023H1消费品业务实现收入20.63亿元（+11.1%），占比为48.7%，其中无纺品/有纺品分别实现收入10.39/10.24亿元，同比变动+5.1%/+17.8%。 2023Q2消费品业务实现收入10.94（+13.1%），其中无纺品/有纺品分别实现收入5.38/5.56亿元，同比变动+5.9%/+17.6%。 2023H1分产品来看： （1）无纺品：实现收入10.39亿元（+5.1%），占消费品业务收入比重为50.37%（-2.8pct），其中干湿棉柔巾/卫生巾/其他产品分别实现收入5.45/2.95/1.99亿元，同比变动+10.0%/+0.8%/-0.5%，其中核心爆品干湿棉柔巾产品迭代升级叠加持续拉新，销量稳步提升。 （2）有纺品：实现收入10.24亿元（+17.8%），占消费品业务收入比重为49.63%（+2.8pct），其中婴童服饰及用品/成人服饰/其他产品分别实现收入4.30/4.00/1.93亿元，同比变动+6.0%/+30.1%/+24.4%，全棉时代围绕中高端价值定位，进行品类和消费场景拓展，得益于线下销售的快速恢复，更强体验感的成人服饰及其他纺织消费品（以床上用品、卫浴用品为主）增速亮眼。 表3：2023H1无纺品/有纺品分别实现收入10.39/10.24亿元，同比变动+5.1%/+17.8%（单位：亿元） 2023H1分渠道看： 电商渠道实现收入12.43亿元（+10.4%），公司聚焦新品和爆品，精细化运营提升老客复购率和拉新转化率，截止报告期末，全域会员人数约4,800万人，较2022年末增长12.1%； 线下门店实现收入6.47亿元（+17.8%），线下客流恢复后，门店店效和盈利能力稳步提升，成熟直营店平均店效同比增长12.18%，毛利率提升3.7pct至64.81%； 渠道开拓以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截至2023H1末，全棉时代门店共353家（+13家），其中309家直营门店和44家加盟门店，加盟/直营门店分别新开7/15家； 商超渠道实现收入1.42亿元（-1.1%）；大客户渠道实现收入0.32亿元（-19.4%）。 表4：2023H1线下渠道/电商渠道分别实现收入8.20/12.43亿元，同比变动+12.1%/+10.4%（单位：亿元） 2、盈利能力：全棉时代带动毛利率提升，加大投入开拓市场 毛利率：2023H1公司整体毛利率为51.45%，同比提升2.6pct，其中2023Q2毛利率为52.05%，同比提升2.4pct，主要系高毛利消费品业务占比提升所致。分业务看：2023H1医用耗材业务毛利率为45.21%（-1.1pct），主要系高毛利的防疫产品占比下降所致；健康生活消费品业务毛利率为58.20%（+4.9pct），全棉时代坚持价值回归，通过优化门店面积、调整产品结构、降本增效等举措，毛利率稳中有升。 费用端：2023H1期间费用率为32.62%（+4.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.51%/6.79%/4.56%/-1.24%，同比变动+4.1/+0.5/-0.1/+0.2p Ct ；2023Q2期间费用率为35.45%（+8.3pct）， 销售/管理/研发/财务费用率分别为25.60%/7.36%/4.36%/-1.84%，同比变动+8.7/+0.4/-0.7/-0.0pct。 净利率：2023H1公司归母净利率为15.97%，同比下降1.3pct；其中2023Q2归母利率为15.91%，同比下降3.0pct。 图5：2023H1归母利率为15.97%，同比下降1.3pct 图6：2023H1期间费用率为32.62%（+4.7pct） 3、营运能力：现金流短期承压，下半年有望恢复健康水平 （1）存货：截至2023H1末，公司存货金额为14.14亿元（-21.9%），存货周转天数为129天（+13天）。 （2）应收账款：截至2023H1末，公司应收账款为8.24亿元（-17.85%），应收账款周转天数为37天（+5天）。 （3）现金流：2023H1经营活动净现金流1.58亿元（-80.26%），主要系预收客户货款减少、支付税费和贷款所致，预计下半年经营性现金流将恢复到正常状态。 图7：2023H1末存货周转天数为129天（+13天） 图8：2023H1末应收账款周转天数为37天（+5天） 4、盈利预测与投资建议 由于2月以来防疫物资需求大幅下降，而2023Q3将对龙华区稳健工业园城市更新项目进行会计处理，预计净利润增加13.61亿元，我们上调2023年并下调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为25.09/16.88/19.15亿元（此前为15.45/17.56/19.96亿元），对应EPS分别为5.88/3.96/4.49元，当前股价对应PE分别为10.3/15.3/13.4倍，考虑到公司常规品业务高增可期，消费品业务恢复增长势头，维持“买入”评级。 5、风险提示 原材料价格波动风险，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。 附：财务预测摘要