业绩短期承压，经销贡献过半

科顺股份(300737.SZ) 业绩短期承压，经销贡献过半 建材 2023年04月27日 推荐(维持) 股价:11.24元 主要数据 行业建材 公司网址www.keshun.com.cn 大股东/持股陈伟忠/26.95% 实际控制人陈伟忠,阮宜宝 总股本(百万股)1,181 流通A股(百万股)898 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 133 流通A股市值(亿元) 101 每股净资产(元) 4.76 资产负债率(%)56.7 行情走势图 事项： 公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年营收76.6亿元，同比降1.4%，归母净利润1.8亿元，同比降73.5%，扣非归母净利润0.4亿元，同比降92.5%；2023Q1实现营收18.7亿元，同比增7.6%，归母净利润0.6亿元，同比降41.4%。公司2022年度拟每10股派发现金红利0.5元（含税）。 平安观点： 业绩短期承压，但市占率逆市提升。公司2022年营收同比降1.4%、归母净利润同比降73.5%，主要因：1）需求端，下游地产需求疲弱、新冠疫情反复影响开工施工，同时公司基于风控考虑主动收缩部分客户供应份额；2）成本端，沥青价格受油价上涨带动、需求疲弱导致成本传导较为不畅、低毛利的经销业务收入占比提升，2022年毛利率同比降7.3pct至21.2%；3）期间费率同比提升1.3pct至16.0%；4）部分地产客户资金紧张背景下，公司基于审慎原则计提信用减值2.2亿元（21年为2.5亿元）。2023年一季度，因沥青成本仍处高位，公司毛利率同比降4.2pct至21.6%，导致归母净利润同比降41.4%。但也要看到，一方面公司市占率逆市提升，中国建筑防水协会预计2022年防水总产量为34.67亿平方米，同比降15.4%，公司全年营收降幅远低于行业，并且2023Q1在上年基数相对较高背景下，仍取得7.6%增长实属不易；另一方面得益于产品涨价逐步落实且2022Q4以来沥青价格回落，公司单季度毛利率连续两个季度改善，2023Q1毛利率较2022Q3的19%增长2.6pct，全年有望延续改善。 相关研究报告 【平安证券】科顺股份（300737.SZ）*事项点评*多因素冲击业绩，轻装上阵再出发*推荐20230302 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 经销收入贡献过半，涂料毛利率同比改善。从产品类型看，2022年防水卷材收入43.4亿元，同比降4.8%，毛利率18.8%，同比降13.9pct；防水涂料收入16.8亿元，同比降0.2%，毛利率26.0%，同比增3.9pct；防水工程13.2亿元，同比降13.4%，毛利率21.8%，同比降1.2pct；减隔震产品2.6亿元。目前公司产品和服务涉及工程防水、家庭防水（包括瓷砖胶、美缝剂等）、建筑修缮、减隔震、光伏屋面等。从销售模式看，面 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 郑南宏 投资咨询资格编号S1060521120001ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,771 7,661 9,576 11,587 13,325 YOY(%) 24.6 -1.4 25.0 21.0 15.0 净利润(百万元) 673 178 649 834 925 YOY(%) -24.5 -73.5 264.2 28.6 10.9 毛利率(%) 28.5 21.2 24.0 23.5 23.5 净利率(%) 8.7 2.3 6.8 7.2 6.9 ROE(%) 13.5 3.2 10.4 11.8 11.7 EPS(摊薄/元) 0.57 0.15 0.55 0.71 0.78 P/E(倍) 19.7 74.5 20.5 15.9 14.3 P/B(倍) 2.7 2.4 2.1 1.9 1.7 科顺股份公司年报点评 对地产集采需求萎缩且风险较高的环境，公司一是加大经销客户开发培育、提高市占率，2022年经销收入占比达50%，二是加大与央国企地产客户合作力度，抢占政府类、总包类集采的新阵地，三是加大民建领域拓展，2023年民建目标收入超10亿。 收现比同比改善，可转债发行获交易所通过。面对下游地产频繁违约，公司及时调整战略，强调稳增长、控风险，加大应收款项的回收力度，更加重视经营性现金流量，2022年公司经营性现金流量净额为2.35亿元，同比下滑主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致，期内收现比同比提升10.8pct至99.1%，付现比提高15.3pct至100.8%。2023Q1经营性现金流量净额（-6.6亿元）、收现比、付现比均较2022Q1有所改善。此外公司拟发行可转债、总额不超过21.98亿元，投资于滁州项目、三明项目、长寿项目、智能化改造项目以及补充流动资金（6.58亿元），已获得深圳证券交易所上市审核委员会审议通过，有助于改善公司资金状况。 投资建议：维持公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为20.5倍、15.9倍、14.3倍。随着防水行业基本面逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 9,493 11,300 13,663 15,702 现金 2,334 2,394 2,897 3,331 应收票据及应收账款 5,607 7,008 8,480 9,752 其他应收款 287 359 434 499 预付账款 138 173 209 241 存货 554 668 814 936 其他流动资产 573 698 829 943 非流动资产 3,146 3,053 2,958 2,864 长期投资 33 32 31 29 固定资产 1,996 1,959 1,922 1,883 无形资产 288 274 259 245 其他非流动资产 829 788 746 706 资产总计 12,639 14,353 16,621 18,566 流动负债 6,109 7,359 8,986 10,201 短期借款 1,162 1,394 1,730 1,853 应付票据及应付账款 3,615 4,358 5,308 6,105 其他流动负债 1,332 1,607 1,948 2,243 非流动负债 913 751 588 426 长期借款 716 554 392 229 其他非流动负债 197 197 197 197 负债合计 7,022 8,110 9,574 10,627 少数股东权益 1 1 0 -0 股本 1,181 1,181 1,181 1,181 资本公积 2,072 2,072 2,072 2,072 留存收益 2,364 2,990 3,794 4,686 归属母公司股东权益 5,617 6,243 7,047 7,939 负债和股东权益 12,639 14,353 16,621 18,566 单位:百万元 科顺股份公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 7,661 9,576 11,587 13,325 营业成本 6,036 7,278 8,864 10,193 税金及附加 37 55 66 76 营业费用 510 448 485 600 管理费用 301 354 429 493 研发费用 343 383 463 533 财务费用 76 78 82 82 资产减值损失 -38 -44 -54 -62 信用减值损失 -224 -239 -232 -266 其他收益 54 54 54 54 公允价值变动收益 41 0 0 0 投资净收益 4 4 4 4 资产处置收益 -3 -3 -3 -3 营业利润 191 750 967 1,073 营业外收入 12 12 12 12 营业外支出 3 3 3 3 利润总额 201 759 976 1,082 所得税 23 110 142 157 净利润 178 649 834 925 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 归属母公司净利润 178 649 834 925 EBITDA 480 930 1,151 1,257 EPS（元） 0.15 0.55 0.71 0.78 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -1.4 25.0 21.0 15.0 营业利润(%) -76.4 291.6 28.9 11.0 归属于母公司净利润(%) -73.5 264.2 28.6 10.9 获利能力毛利率(%) 21.2 24.0 23.5 23.5 净利率(%) 2.3 6.8 7.2 6.9 ROE(%) 3.2 10.4 11.8 11.7 ROIC(%) 3.4 10.3 11.3 11.1 偿债能力资产负债率(%) 55.6 56.5 57.6 57.2 净负债比率(%) -8.1 -7.1 -11.0 -15.7 流动比率 1.6 1.5 1.5 1.5 速动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 营运能力总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 应收账款周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 应付账款周转率 3.4 3.4 3.4 3.4 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.15 0.55 0.71 0.78 每股经营现金流(最新摊薄) 0.19 0.08 0.38 0.51 每股净资产(最新摊薄) 4.76 5.29 5.97 6.72 估值比率P/E 74.5 20.5 15.9 14.3 P/B 2.4 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 33.6 16.1 13.2 12.0 单位:百万元 经营活动现金流 223 100 448 596 净利润 178 649 834 925 折旧摊销 203 93 93 93 财务费用 76 78 82 82 投资损失 -4 -4 -4 -4 营运资金变动 -459 -728 -569 -512 其他经营现金流 229 13 13 13 投资活动现金流 -334 -8 -8 -8 资本支出 234 0 0 -0 长期投资 -41 0 0 0 其他投资现金流 -527 -8 -8 -8 筹资活动现金流 125 -32 62 -154 短期借款 566 232 336 123 长期借款 -150 -162 -162 -162 其他筹资现金流 -291 -101 -111 -115 现金净增加额 19 60 503 435 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±