3Q经销收入短期承压，大家居战略持续推进

业绩简评 10月27日公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收165.6 亿元，同比+1.8%；实现归母净利润23.1亿元，同比+16.0%。其中 3Q公司实现营收67.2亿元，同比+2.2%；实现归母净利润11.8亿 元，同比+21.1%，扣非归母净利润11.3亿元，同比+20.2%。 经营分析 内外部因素致使3Q经销渠道收入短期承压：今年以来家居行业需 求逐步走弱，线下客流量承压明显，公司整体面临的外部经营环境较为艰难。并且公司二季度进行了组织架构变革，渠道管理需要一定磨合期，整体来看，内外部因素叠加致使公司3Q经销渠道收入同比-1.7%至50.6亿元，短期增长虽略有承压，但目前内部组织架构已梳理清楚，渠道端管理磨合也已较为顺畅，为后续恢复增长奠定基础。此外，直营/大宗渠道收入分别同比+14.0%/+12.3%至2.2/11.9亿元。分产品来看，公司3Q橱/衣（含配套品）/卫/木 收入分别同比-4.1%/-1.3%/+12.3%/+5.9%至20.9/34.4/3.5/4.2 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元。门店数方面，公司今年以来持续推进门店调整优化，截至9 月底，公司橱/衣门店数较去年底-139/+43家至2340/2253家。3Q毛利率同比显著改善，盈利表现超预期。公司2023Q1-3毛利率同比+2.0pct至34.0%，其中3Q毛利率同比+4.5pct至37.6%，预 计主因原材料价格下行叠加前期内部降本增效措施成效进一步显现。费用率方面，3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/-0.5/+0.6pct至8.2%/5.0%/4.7%。整体来看，公司3Q销售净利率同比+2.7pct至17.5%，盈利改善较为超预期。 公司积极求变，中长期持续增长仍可期：公司于2023年4月起推 公司基本情况（人民币） 动组织架构调整，以分区域管理模式替代分品类管理模式，助力大家居战略实施。在顶层机制理顺后，公司积极推动厨衣经销商融合的同时，顺应市场需求，积极求变，率先推出598装满家套餐以及 699元/平的高性价比产品抢占市场份额。整体来看，公司经销体系营销、管理等多项能力依然处于行业领先地位，在行业景气度下行期，公司勇于变革，持续坚定推进大家居战略，为中长期持续增长打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023/2024/2025年EPS为5.01/5.76/6.57元，当 151.00 139.00 221027 127.00115.00103.0091.0079.00 成交金额欧派家居沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,442 22,480 23,270 26,576 30,408 营业收入增长率 38.68% 9.97% 3.52% 14.20% 14.42% 归母净利润(百万元) 2,666 2,688 3,051 3,506 3,999 归母净利润增长率 29.23% 0.86% 13.47% 14.94% 14.06% 摊薄每股收益(元) 4.376 4.413 5.008 5.756 6.565 每股经营性现金流净额 6.42 3.62 8.14 7.89 8.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.50% 16.29% 16.74% 17.02% 17.15% P/E 33.71 27.54 19.13 16.66 13.43 P/B 6.24 4.48 3.20 2.84 2.30 前股价对应PE分别为19/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,740 20,442 22,480 23,270 26,576 30,408 货币资金 4,427 6,562 8,270 7,582 8,924 10,827 增长率 38.7% 10.0% 3.5% 14.2% 14.4% 应收款项 836 1,313 1,664 1,565 1,700 1,912 主营业务成本 -9,579 -13,978 -15,374 -15,610 -17,818 -20,384 存货 809 1,463 1,414 1,283 1,416 1,564 %销售收入 65.0% 68.4% 68.4% 67.1% 67.0% 67.0% 其他流动资产 2,179 1,905 2,032 2,128 2,196 2,266 毛利 5,161 6,463 7,105 7,661 8,758 10,025 流动资产 8,250 11,243 13,381 12,558 14,235 16,569 %销售收入 35.0% 31.6% 31.6% 32.9% 33.0% 33.0% %总资产 43.8% 48.1% 46.8% 43.7% 45.9% 49.0% 营业税金及附加 -111 -143 -168 -175 -199 -228 长期投资 318 1,720 1,697 1,697 1,697 1,697 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 7,631 6,996 8,119 8,530 8,858 9,098 销售费用 -1,147 -1,386 -1,679 -1,582 -1,887 -2,189 %总资产 40.5% 29.9% 28.4% 29.7% 28.6% 26.9% %销售收入 7.8% 6.8% 7.5% 6.8% 7.1% 7.2% 无形资产 1,522 1,144 1,161 1,439 1,604 1,768 管理费用 -961 -1,131 -1,336 -1,245 -1,435 -1,657 非流动资产 10,593 12,150 15,230 16,159 16,762 17,267 %销售收入 6.5% 5.5% 5.9% 5.4% 5.4% 5.5% %总资产 56.2% 51.9% 53.2% 56.3% 54.1% 51.0% 研发费用 -699 -908 -1,123 -1,094 -1,249 -1,429 资产总计 18,844 23,393 28,611 28,717 30,998 33,836 %销售收入 4.7% 4.4% 5.0% 4.7% 4.7% 4.7% 短期借款 1,627 2,402 4,826 2,512 1,675 900 息税前利润（EBIT） 2,242 2,896 2,799 3,565 3,987 4,521 应付款项 2,547 3,712 3,184 3,471 3,917 4,483 %销售收入 15.2% 14.2% 12.5% 15.3% 15.0% 14.9% 其他流动负债 1,753 2,170 1,664 2,235 2,522 2,849 财务费用 35 115 247 -173 -32 8 流动负债 5,926 8,285 9,675 8,218 8,114 8,232 %销售收入 -0.2% -0.6% -1.1% 0.7% 0.1% 0.0% 长期贷款 0 0 5 5 5 5 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 992 699 2,417 2,270 2,270 2,270 公允价值变动收益 22 52 -34 0 0 0 负债 6,918 8,984 12,097 10,493 10,389 10,507 投资收益 37 21 23 25 18 15 普通股股东权益 11,925 14,409 16,508 18,219 20,603 23,323 %税前利润 1.6% 0.7% 0.8% 0.7% 0.4% 0.3% 其中：股本 602 609 609 609 609 609 营业利润 2,407 3,060 3,056 3,517 4,044 4,614 未分配利润 7,150 9,074 10,698 12,834 15,218 17,938 营业利润率 16.3% 15.0% 13.6% 15.1% 15.2% 15.2% 少数股东权益 0 0 6 6 6 6 营业外收支 5 15 12 10 10 10 负债股东权益合计 18,844 23,393 28,611 28,717 30,998 33,836 税前利润利润率 2,41316.4% 3,07515.0% 3,06813.6% 3,52715.2% 4,05415.3% 4,62415.2% 比率分析 所得税 -350 -411 -385 -476 -547 -624 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 13.4% 12.6% 13.5% 13.5% 13.5% 每股指标 净利润 2,063 2,664 2,683 3,051 3,506 3,999 每股收益 3.429 4.376 4.413 5.008 5.756 6.565 少数股东损益 0 -1 -6 0 0 0 每股净资产 19.825 23.654 27.100 29.909 33.823 38.288 归属于母公司的净利润 2,063 2,666 2,688 3,051 3,506 3,999 每股经营现金净流 6.438 6.420 3.625 8.141 7.892 8.936 净利率 14.0% 13.0% 12.0% 13.1% 13.2% 13.2% 每股股利 1.000 0.750 1.090 1.502 1.842 2.101 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.30% 18.50% 16.29% 16.74% 17.02% 17.15% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.95% 11.39% 9.40% 10.62% 11.31% 11.82% 净利润 2,063 2,664 2,683 3,051 3,506 3,999 投入资本收益率 13.56% 14.84% 10.61% 13.74% 14.38% 15.08% 少数股东损益 0 -1 -6 0 0 0 增长率 非现金支出 568 696 752 742 827 915 主营业务收入增长率 8.91% 38.68% 9.97% 3.52% 14.20% 14.42% 非经营收益 94 61 151 175 76 66 EBIT增长率 19.89% 29.12% -3.32% 27.34% 11.85% 13.38% 营运资金变动 1,148 490 -1,377 992 398 463 净利润增长率 12.13% 29.23% 0.86% 13.47% 14.94% 14.06% 经营活动现金净流 3,873 3,911 2,208 4,959 4,807 5,443 总资产增长率 27.20% 24.14% 22.31% 0.37% 7.94% 9.16% 资本开支 -1,883 -1,231 -2,246 -1,656 -1,410 -1,410 资产管理能力 投资 -576 -916 -4,923 0 0 0 应收账款周转天数 13.6 14.4 19.2 20.0 19.0 18.6 其他 121 82 23 25 18 15 存货周转天数 31.5 29.7 34.2 30.0 29.0 28.0 投资活动现金净流 -2,337 -2,065 -7,146 -1,631 -1,392 -1,395 应付账款周转天数 37.