Q1业绩超出预期，TOPCon浆料推动高增

投资评级： 证券研究报告 2023年4月27日 │ 帝科股份（300842）\电力设备与新能源 Q1业绩超出预期，TOPCon浆料推动高增 事件： 2023年4月，帝科股份发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入37.67亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润-0.17亿元，同比下降118.4%。2023年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长 121.7%，实现归母净利润0.86亿元，同比增加370.8%，Q1业绩超出预期。 一季度业绩超出预期，盈利有望逐季提升 2022年公司综合毛利率8.80%，同比下降1.26pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为7.52%/7.33%/8.20%/11.30%，全年净利率为-0.56%，同比下降3.90pct。由于2023年一季度TOPCon银浆逐步开始出货，2023年Q1公司实现毛利率为11.31%，公司经营规模化效应不断凸显，净利率同环比均有 行业：电力设备与新能源投资建议：买入（维持评级）当前价格：66.82元 目标价格：92.00元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）100/70 流通A股市值（百万元）4,645 每股净资产（元）10.06 资产负债率（%）75.28 一年内最高/最低（元）90.90/30.19 股价相对走势 沪深300电力设备帝科股份 提升，Q1实现净利率5.48%。随着2023年TOPCon电池产能不断释放，公 司银浆业务有望迎来量利齐升。 向上游银粉布局，有望打破国外垄断 公司年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目正在建设中，其中一期5000吨硝酸银计划于2023年中开始调试投产。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。 200% 50% 00% 50% 0% 2022/04/272022/09/272023/02/27 1 1 -50% 银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球 50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。此次2000吨金属粉项目包括银包铜粉体生产计划，有望打破国外垄断的局面。 N型浆料量价齐升，市占率有望进一步提升 公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，客户包含晶科、通威、天合、捷泰、正泰、一道等TOPCon行业领先企业，并配合行业领先客户已经多次实现25%以上的N型电池光电转换效率新纪录。HJT电池40-50%铜含量银包铜浆料方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小批量出货。 盈利预测、估值与评级 公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家。我们预计公司2023-25年收入分别为70.0/95.3/121.2亿元 （23-24年原值为57.5/78.7亿元），对应增速分别为85.9%/36.1%/27.2%，归母净利润分别为3.69/5.57/8.05亿元（23-24年原值为2.88/4.28亿元），对应增速分别2229.1%/51.1%/44.5%，EPS分别为3.69/5.57/8.05元/股，对应PE分别为18.1/12.0/8.3倍。鉴于公司TOPCon银浆收入未来有望快速增长，给予公司23年PE为25倍，对应目标价为92.00元，维持“买入”评级。风险提示：光伏装机量增速不及预期、银价发生较大波动 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《帝科股份：Q1业绩超出预期，TOPCon浆料推动高增》2023.4.23 2、《帝科股份：业绩短期承压，高端浆料推动新增长》2022.10.25 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 3、《帝科股份：上半年毛利率承压，布局银粉开辟 营业收入（百万元） 2,814.46 3,766.67 7,002.01 9,530.10 12,118.00 新增长曲线》2022.08.23 增长率（%） 77.96% 33.83% 85.89% 36.11% 27.16% EBITDA（百万元） 92.74 92.35 529.46 776.96 1,085.74 归母净利润（百万元） 93.94 -17.32 368.85 557.37 805.45 增长率（%） 14.43% -118.44% 2229.14% 51.11% 44.51% EPS（元/股） 0.94 -0.17 3.69 5.57 8.05 市盈率（P/E） 71.1 -385.7 18.1 12.0 8.3 市净率（P/B） 7.2 7.3 5.2 3.6 2.5 EV/EBITDA 82.7 83.4 16.4 11.8 8.7 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月26日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 236.3 866.0 700.2 953.0 1,211.8 营业收入 2,814.5 3,766.7 7,002.0 9,530.1 12,118.0 应收账款+票据 1,263.3 1,633.4 3,036.4 4,132.7 5,255.0 营业成本 2,531.3 3,435.1 6,207.0 8,396.6 10,607.7 预付账款 50.4 110.3 122.5 166.8 212.1 税金及附加 3.1 3.6 8.1 11.0 14.0 存货 368.1 362.4 654.9 885.9 1,119.2 营业费用 47.6 46.8 70.0 76.2 72.7 其他 143.6 56.2 63.8 69.7 75.7 管理费用 114.9 149.3 168.0 219.2 266.6 流动资产合计 2,061.7 3,028.4 4,577.9 6,208.1 7,873.8 财务费用 -15.6 112.7 75.3 96.0 111.3 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 -0.2 -0.4 -0.7 -1.0 -1.3 固定资产 104.9 98.2 124.8 147.6 131.0 公允价值变动收益 -3.6 9.1 0.0 0.0 0.0 在建工程 29.4 79.0 39.5 0.0 0.0 投资净收益 -18.5 -18.2 0.0 0.0 0.0 无形资产 10.4 17.7 16.0 14.2 12.4 其他 -19.6 -46.3 -41.9 -76.1 -96.8 其他非流动资产 59.0 131.9 129.0 126.2 123.5 营业利润 91.3 -36.5 430.9 654.0 947.6 非流动资产合计 203.6 326.8 309.3 288.0 266.9 营业外净收益 9.3 3.1 5.7 5.7 5.7 资产总计 2,265.3 3,355.2 4,887.1 6,496.2 8,140.7 利润总额 100.6 -33.4 436.6 659.7 953.4 短期借款 1,117.9 1,560.0 1,897.2 2,262.3 2,468.1 所得税 6.7 -12.2 43.7 66.0 95.3 应付账款+票据 163.4 781.0 1,417.9 1,918.0 2,423.1 净利润 93.9 -21.2 392.9 593.8 858.0 其他 51.6 45.6 98.3 133.0 168.1 少数股东损益 0.0 -3.9 24.1 36.4 52.6 流动负债合计 1,332.8 2,386.6 3,413.4 4,313.3 5,059.3 归属于母公司净利润 93.9 -17.3 368.9 557.4 805.4 长期带息负债 0.0 3.1 115.4 230.7 271.2 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务比率 其他 0.6 20.1 20.1 20.1 20.1 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 0.6 23.3 135.5 250.8 291.4 成长能力 负债合计 1,333.4 2,409.9 3,548.9 4,564.1 5,350.7 营业收入 77.96% 33.83% 85.89% 36.11% 27.16% 少数股东权益 0.0 26.3 50.4 86.8 139.3 EBIT 3.23% -6.64% 545.30% 47.62% 40.88% 股本 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 EBITDA 4.69% -0.43% 473.33% 46.75% 39.74% 资本公积 526.0 529.8 529.8 529.8 529.8 归母净利润 14.43% -118.44% 2229.14% 51.11% 44.51% 留存收益 305.9 289.2 658.1 1,215.5 2,020.9 获利能力 股东权益合计 931.9 945.3 1,338.3 1,932.0 2,790.0 毛利率 10.06% 8.80% 11.35% 11.89% 12.46% 负债和股东权益总计 2,265.3 3,355.2 4,887.1 6,496.2 8,140.7 净利率 3.34% -0.56% 5.61% 6.23% 7.08% ROE 10.08% -1.89% 28.64% 30.21% 30.39% 现金流量表 ROIC 5.62% 2.22% 23.52% 20.65% 21.95% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 93.9 -21.2 392.9 593.8 858.0 资产负债 58.86% 71.82% 72.62% 70.26% 65.73% 折旧摊销 7.8 13.0 17.5 21.3 21.1 流动比率 1.5 1.3 1.3 1.4 1.6 财务费用 -15.6 112.7 75.3 96.0 111.3 速动比率 1.3 1.1 1.1 1.2 1.3 存货减少 -170.6 5.7 -292.5 -231.0 -233.3 营运能力 营运资金变动 -380.0 -352.7 -1,025.7 -842.6 -866.7 应收账款周转率 4.3 4.2 4.2 4.2 4.2 其它 205.2 44.9 287.2 225.8 228.0 存货周转率 6.9 9.5 9.5 9.5 9.5 经营活动现金流 -259.4 -197.6 -545.2 -136.9 118.4 总资产周转率 1.2 1.1 1.4 1.5 1.5 资本支出 -84.6 -66.1 0.0 0.0 0.0 每股指标（元） 长期投资 57.0 41.7 0.0 0.0 0.0 每股收益 0.9 (0.2) 3.7 5.6 8.1 其他 8.1 -16.6 5.3 5.3 5.3 每股经营现金流 (2.6) (2.0) (5.5) (1.4) 1.2 投资活动现金流 -19.5 -41.0 5.3 5.3 5.3 每股净资产 9.3 9.2 12.9 18.5 26.5 债权融资 420.7 445.3 449.5 480.4 246.4 估值比率 股权融资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市盈率 71.1 (385.7) 18.1 12.0 8.