畜禽业务稳健增长，生猪生产指标逐步改善

温氏股份（300498） 公司研究/公司点评 畜禽业务稳健增长，生猪生产指标逐步改善 2023-4-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）20.2 近12个月最高/最低（元）26.1/16.78 总股本（百万股）6,554 流通股本（百万股）5,350 流通股比例（%）81.6 总市值（亿元）1324 流通市值（亿元）1081 公司价格与沪深300走势比较 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 1.温氏股份（300498）中报点评：Q2生猪业务亏损收窄，禽业实现整体盈利2022-08-19 2.温氏股份（300498）三季报：猪鸡业务共振，生猪养殖成本再降2022-11-3 3.温氏股份（300498）2022年业绩预告点评：Q4猪鸡业绩双盈利，肉猪上市率明显改善2023-2-2 主要观点： 2023Q1公司亏损27.49亿元，符合市场预期 公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入837.1亿元，同比增长28.9%，实现归母净利润52.9亿元，同比增长139.5%；2023Q1实现营业收入199.7亿元，同比增长36.9%，亏损27.49亿元，符合市场预期。 生猪业务量价齐升，生猪生产指标逐步改善 2022年，公司生猪业务实现量价齐升，生猪出栏量1790.86万头，同 比增长35.5%，基本实现1800万头年度出栏目标，毛猪销售均价19.05元/公斤，同比增长9.6%，扣除费用前生猪业务盈利约36亿元，盈利主要体现在2022Q4。公司深入总结近年南方雨季和北方冬春季生猪疫病防控经验，有序指导开展重大疾病免疫与防控、转季管理等基础工作，落实重大生产问题责任追究制度，加强基层人员业务培训和考核，强抓生物安全体系建设升级，实现了大生产总体稳定、可控，2022年12月肉猪上市率提升至93%，年内总体呈现稳中有升的态势，较非瘟上市前上市率94%-95%差距不断缩小；2022年末，公司能繁母猪存栏量达到140万头，创历史新高，年内种猪账面资产新增49.1亿元，其中，自 行培育高达48.9亿元，外购仅0.2亿元。 2023Q1，公司生猪出栏量560万头，同比增长39.1%，实现生猪业务收入99亿元，同比增长60.8%；分月度看，1-3月公司生猪销售均价分别为14.73元/公斤、14.62元/公斤、15.2元/公斤，非瘟疫情对公司经营影响有限，1-3月公司生猪综合成本分别达到18元/公斤以上、18元/公斤以下、17元/公斤，我们估算Q1生猪业务亏损16-18亿元，目前公司能繁母猪量约145万头，后备母猪存栏60万头，年末计划达到 170万头能繁母猪存栏。 2023Q1肉鸡出栏同比增长17%，生产核心指标处历史高位 2022年，公司肉鸡出栏量10.81亿羽，同比下降1.83%，毛鸡销售均 价15.47元/公斤，同比上升17.2%，扣除费用前肉鸡业务盈利约35亿元，其中，Q4盈利11-12亿元。公司养鸡业务生产持续稳定，核心生产成绩指标保持高位，养殖综合成本良好，养鸡业务利润同比上升。未来几年，公司规划养禽业务每年出栏增幅约5%，其中，以增加适合屠宰品种的产量为主。 2023Q1，公司肉鸡出栏量2.67亿羽，同比增长17.7%，实现肉鸡业务收入77.28亿元，同比增长16.5%；分月度看，1-3月公司肉鸡销售均价分别为12.49元/公斤、12.66元/公斤、13.34元/公斤，我们估算Q1肉鸡业务亏损约10亿元。 生猪养殖业持续去产能，静待畜禽价格反转 生猪养殖业持续去产能，猪病有望加速产能去化，静待猪价反转。①生 猪养殖行业正处于去产能阶段。3月中国畜牧业协会二元母猪存栏量环比下降2.3%，涌益咨询、农业部、钢联能繁母猪存栏环比分别降1.95%、 下降0.9%、下降0.28%，延续今年以来下降趋势。据农业部数据推演，能繁母猪存栏量在2022年4月达到最低点，对应今年3、4月生猪出栏会处于本轮周期最低水平，然而，自去年12月以来，行业持续亏损，3、 4月猪价未有起色，市场或低估了生产效率提升对猪价的负面影响，2023年猪价或整体低迷，生猪养殖业有望持续去产能；②带毒生产意愿低。非瘟流行数年，强毒株、中等毒力毒株、低毒力毒株现已同时存在。带毒生产与生猪价格直接相关，因母猪带毒生产死胎率高，只有在高猪价前提下，养殖户才会选择母猪带毒生产，当前低猪价的选择多是清场； ③南方雨季大概率演绎北方冬季去产能；④持续关注二育变化。 白羽鸡板块，我们维持此前判断，商品代价格上行周期或于2023年底启动，值得注意的是，种鸡整体性能明显下降，或致商品代价格提前上涨。黄羽鸡板块，在产父母代存栏处于2019年以来低位，父母代鸡苗销量处于2018年以来最低水平，2023年黄羽鸡行业有望获得正常盈利。 投资建议 我们预计2023-2025年公司生猪出栏量2600万头、3300万头、4000万头，同比分别增长45.2%、26.9%、21.2%，预计肉鸡出栏量11.2亿羽、 11.76亿羽、12.35亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润36.23亿元、137.4亿元、156.76亿元，同比分别增长-31.5%、279.2%、14.1%，归母净利润前值2023年97.65亿元、2024年158.45亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2023-2024年猪价预期。随着生猪养殖行业持续去产能，2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。 风险提示 疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价持续低迷。 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入83725 94215 120628 142350 收入同比（%）28.9% 12.5% 28.0% 18.0% 归属母公司净利润5289 3623 13740 15676 净利润同比（%）139.5% -31.5% 279.2% 14.1% 毛利率（%）15.5% 10.2% 17.5% 15.8% ROE（%）13.3% 8.5% 24.3% 21.7% 每股收益（元）0.82 0.55 2.10 2.39 P/E23.92 36.54 9.64 8.45 P/B3.24 3.10 2.34 1.84 EV/EBITDA12.57 20.51 8.22 6.24 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标单位:百万元 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 36594 38949 54242 77808 营业收入 83725 94215 120628 142350 现金 4266 10223 13935 38122 营业成本 70699 84564 99490 119859 应收账款 538 509 831 750 营业税金及附加 132 148 190 224 其他应收款 2502 2732 3969 3939 销售费用 812 1143 1339 1271 预付账款 1194 1099 1293 1558 管理费用 4374 4429 5191 4784 存货 20388 17195 27022 26249 财务费用 1816 1221 1035 979 其他流动资产 7706 7190 7190 7190 资产减值损失 -277 400 400 400 非流动资产 61491 62206 63371 63343 公允价值变动收益 -774 0 0 0 长期投资 934 934 934 934 投资净收益 1473 1413 1809 2135 固定资产 35077 36068 37433 37177 营业利润 6118 4202 15181 17281 无形资产 1648 1598 1548 1498 营业外收入 144 30 30 30 其他非流动资产 23832 23606 23456 23733 营业外支出 447 300 300 300 资产总计 98084 101156 117613 141151 利润总额 5815 3932 14911 17011 流动负债 24951 27806 29800 36836 所得税 174 118 447 510 短期借款 1089 89 89 89 净利润 5641 3814 14464 16501 应付账款 5802 8292 8290 11686 少数股东损益 352 191 723 825 其他流动负债 18060 19425 21421 25061 归属母公司净利润 5289 3623 13740 15676 非流动负债 30219 27219 27219 27219 EBITDA 12725 7494 18242 20154 长期借款 10153 10153 10153 10153 EPS（元） 0.82 0.55 2.10 2.39 其他非流动负债 20066 17066 17066 17066 负债合计 55169 55024 57018 64055 主要财务比率 少数股东权益 3212 3403 4126 4951 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 6554 6554 6554 6554 成长能力 资本公积 8312 7714 7714 7714 营业收入 28.9% 12.5% 28.0% 18.0% 留存收益 24837 28460 42201 57877 营业利润 147.2% -31.3% 261.3% 13.8% 归属母公司股东权 39703 42729 56469 72145 归属于母公司净利 139.5% -31.5% 279.2% 14.1% 负债和股东权益 98084 101156 117613 141151 获利能力毛利率（%） 15.5% 10.2% 17.5% 15.8% 现金流量表 单 位:百万元 净利率（%） 6.3% 3.8% 11.4% 11.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 13.3% 8.5% 24.3% 21.7% 经营活动现金流 11075 14397 8361 27510 ROIC（%） 9.1% 4.5% 14.8% 14.0% 净利润 5641 3814 14464 16501 偿债能力 折旧摊销 5408 3884 4235 4428 资产负债率（%） 56.2% 54.4% 48.5% 45.4% 财务费用 1978 1285 1188 1188 净负债比率（%） 128.6% 119.3% 94.1% 83.1% 投资损失 -1473 -1413 -1809 -2135 流动比率 1.47 1.40 1.82 2.11 营运资金变动 -2533 6957 -9587 7657 速动比率 0.42 0.58 0.72 1.24 其他经营现金流 10228 -3273 23921 8714 营运能力 投资活动现金流 -5763 -2557 -3461 -2135 总资产周转率 0.86 0.95 1.10 1.10 资本支出 -6404 -4770 -5270 -4270 应收账款周转率 176.28 180.00 180.00 180.00 长期投资 516 800 0 0 应付账款周转率 13.06 12.00 12.00 12.00 其他投资现金流 125 1413 1809 2135 每股指标（元） 筹资活动现金流 -9225 -5883 -1188 -1188 每股收益 0.82 0.55 2.10 2.39 短期借款 -668 -1000 0