22年报与23年一季报点评：主动控货调整，关注动销改善

核心观点： ——22年报与23年一季报点评 推荐(维持) 事件：4月25日，公司发布2022年年报和2023年一季报。 主动控货+复苏偏慢+渠道压力仍存，收入端持续承压。22年营收为256.1亿元，同比+2.4%；折合22Q4为65.15亿元，同比-7.05%；23Q1营收为69.8亿元，同比-3.2%。总体看，22Q4收入下滑，主要系疫情闯关致B端需求不振以及渠道备货滞后，23Q1亦有承压，一方面系客观压力的确存在（复苏节奏偏慢+渠道压力仍存），另一方面系公司主动降速，放弃短期利益而谋求长期良性增长，表现为23Q1现金回款仍同比+23%。分产品看，22Q4酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，23Q1分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，主业 承压仍较为明显，小品类通过渠道铺货实现较快增长。分区域看，22Q4东部/南部/中部/北部/西部分别同比-12.8%/-10.4%/-7.6%/-7.6%/+0.9%，23Q1分别同比-5.4%/-8.6%/+0.1%/-6.6%/+3.2%，中部市场压力相对较小。分渠道看，22Q4线下 /线上分别同比-7.5%/-25.0%，23Q1分别同比-3.5%/-17.7%，经销商数量23Q1为 6869家，环比22Q4下降4.2%，反映渠道仍在调整优化。 成本刚性叠加促销力度加大，盈利能力同比仍承压。22Q4/23Q1归母净利率分别为23.5%/24.6%，同比-4.5/-0.8pcts，主要系原料价格压力+加大促销力度+基数偏高所致。毛利率：22Q4/23Q1分别为34.1%/36.9%，同比-4.1/-1.3pcts，主要系促销力度较大叠加大豆成本压力相对刚性所致。费用率：22Q4/23Q1销售费用率分别为5.6%/5.2%，同比+1.3/-0.2pcts，22Q4增加预计主要系部分销售人员激励在年底计提以及公司线下加大对零添加产品的推广所致；22Q4/23Q1管理费用率分别为1.8%/1.6%，同比+0.2/+0.3pcts，保持相对稳定。 23H2静待动销回暖加速渠道修复，有望推动全年实现稳健增长。短期看，1）收入端：若23H2宏观经济复苏节奏加快，有望推动B端餐饮需求改善的斜率提高，叠加前期库存经过1个季度的去化以及报表端的低基数，收入有望环比提速，推动全年稳健增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比与环比均有下降，但白糖价格在3月以来上涨较快，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，积极关注平台型公司的第二增长曲线的培育情况，包括特色预制菜、快手餐饮的复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为68.56/82.53/101.41亿元，同比 +10.2%/14.1%/16.9%，EPS为1.48/1.78/2.19元，对应PE为46/38/31X，考虑到公司作为平台型公司的优势以及23H2宏观需求有望改善，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25610 28215 32193 37634 增长率 2.42% 10.17% 14.10% 16.90% 归母净利润（百万元） 6198 6856 8253 10141 增长率 -7.09% 10.62% 20.38% 22.88% 摊薄EPS(元) 1.34 1.48 1.78 2.19 PE 59.5 46.3 38.4 31.3 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 市场数据 2023-04-26 A股收盘价(元) 68.4 股票代码 603288 A股一年内最高价(元) 90.88 A股一年内最低价(元) 59.68 上证指数 3,264.10 市盈率 52.1 总股本（万股） 463,383 实际流通A股（万股） 463,383 流通A股市值(亿元) 3,171 相对沪深300表现图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 22/4/26 22/7/7 22/9/17 22/11/28 23/2/8 23/4/21 -40% 海天味业沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】海天味业2022年中报点评：Q2收入环比改善，盈利能力持续承压 【银河食饮】公司点评报告_海天味业：持续夯实底部，积极调整应变 【银河食饮】公司点评报告_海天味业：21Q4业绩提速增长，期待基本面拐点 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年04月26日 主动控货调整，关注动销改善 海天味业(603288) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25609.65 28215.00 32193.32 37633.99 流动资产 26973.59 35935.10 43616.17 53297.19 营业成本 16471.82 18170.46 20474.95 23483.61 现金 18223.31 26932.14 34289.76 43457.68 营业税金及附加 207.19 245.40 273.82 317.30 应收账款 188.40 107.39 143.84 196.08 营业费用 1378.05 1636.47 1899.41 2258.04 其它应收款 10.74 14.66 17.03 18.42 管理费用 441.74 488.12 539.86 602.14 预付账款 25.30 22.92 26.34 31.97 财务费用 -732.18 -1120.46 -1536.31 -1977.61 存货 2391.64 2723.79 3004.99 3458.84 资产减值损失 -16.55 0.00 0.00 0.00 其他 6134.20 6134.20 6134.20 6134.20 公允价值变动收益 121.26 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7085.59 9074.27 10173.37 11556.96 投资净收益 13.11 14.45 16.48 19.27 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 7352.28 8147.53 9806.94 12052.57 固定资产 4206.78 5609.04 6174.08 7027.37 营业外收入 13.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 684.64 912.86 1088.71 1326.06 营业外支出 1.46 0.00 0.00 0.00 其他 2194.16 2552.37 2910.57 3203.53 利润总额 7364.21 8147.53 9806.94 12052.57 资产总计 34059.18 45009.37 53789.53 64854.15 所得税 1161.04 1287.31 1549.50 1904.31 流动负债 6719.29 10009.26 10531.98 11448.33 净利润 6203.17 6860.22 8257.44 10148.26 短期借款 131.72 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 5.45 4.45 4.50 7.01 应付账款 1300.26 1572.88 1844.64 2000.75 归属母公司净利润 6197.72 6855.77 8252.94 10141.25 其他 5287.31 8436.38 8687.34 9447.58 EBITDA 7196.69 8445.33 9138.07 11027.93 非流动负债 455.41 1255.41 1255.41 1255.41 EPS（元） 1.34 1.48 1.78 2.19 长期借款 93.65 893.65 893.65 893.65 其他 361.75 361.75 361.75 361.75 负债合计 7174.70 11264.67 11787.39 12703.74 少数股东权益 486.80 491.26 495.76 502.77 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 26397.68 33253.45 41506.39 51647.64 经营活动现金流 3830.31 11621.70 9532.87 11742.80 负债和股东权益 34059.18 45009.37 53789.53 64854.15 净利润 6203.17 6860.22 8257.44 10148.26 折旧摊销 837.19 1589.01 1066.40 1184.05 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 -732.89 16.79 26.81 26.81 营业收入 2.42% 10.17% 14.10% 16.90% 投资损失 -13.11 -14.45 -16.48 -19.27 营业利润 -5.99% 10.82% 20.37% 22.90% 营运资金变动 -2404.40 3169.01 199.28 403.25 归母净利润 -7.09% 10.62% 20.38% 22.88% 其它 -59.64 1.12 -0.58 -0.31 毛利率 35.68% 35.60% 36.40% 37.60% 投资活动现金流 -4658.53 -3564.36 -2148.44 -2548.07 净利率 24.20% 24.30% 25.64% 26.95% 资本支出 -1512.83 -3578.81 -2164.92 -2567.34 ROE 23.48% 20.62% 19.88% 19.64% 长期投资 -3890.55 0.00 0.00 0.00 ROIC 19.72% 16.64% 15.83% 15.61% 其他 744.85 14.45 16.48 19.27 资产负债率 21.07% 25.03% 21.91% 19.59% 筹资活动现金流 -4017.76 651.49 -26.81 -26.81 每股收益 1.34 1.48 1.78 2.19 短期借款 27.12 -131.72 0.00 0.00 每股经营现金 0.83 2.51 2.06 2.53 长期借款 93.65 800.00 0.00 0.00 每股净资产 5.70 7.18 8.96 11.15 其他 -4138.53 -16.79 -26.81 -26.81 P/E 59.51 46.26 38.43 31.27 现金净增加额 -4848.76 8708.83 7357.62 9167.92 P/B 13.97 9.54 7.64 6.14 EV/EBITDA 48.76 34.47 31.06 24.90 PS 12.38 11.24 9.85 8.43 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意,经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点