【艾摩宏观GLOBAL&FX】两大宏观主题

TwoMacroThemes 两大宏观主题 •Twoglobalmacrotrendswilldictatethedirectionofbondyieldsandthedollar:aU.S.recessionandChinesereflation. •两大全球宏观趋势将决定债券收益率和美元的走势：美国经济衰退和中国政策再通胀。 •U.S.monetarypolicyisrestrictiveandcreditconditionsaretightening.Arecessionlooksvirtuallyinevitable.TheFedwillbeforcedtopivotlaterthisyearandTreasuryyieldsshouldtumble. •美国货币政策受到限制，信贷条件正在收紧。经济衰退看起来几乎是不可避免的。美联储将被迫在今年晚些时候转鸽，美债收益率会暴跌。 •IncontrasttotheU.S.,theChineseeconomyisonanupswing.Divergingbusinesscyclesshouldleadtoaweakerdollar. •与美国相比，中国经济周期正在上升。不同的商业周期应该会导致美元走弱。 •OtherG10centralbankswilllagtheFedinmakingadovishpivot.Non-U.S.sovereignbondsshouldunderperformTreasuries,whiletheircurrenciesshouldstrengthenversusthegreenback. •其他G10国家的央行将在鸽派转向方面落后于美联储。其他国家主权债券的表现应该弱于美债，这些货币兑美元应该走强。 Ourinvestmentstrategylargelyrestsontwoglobalmacrothemes:recession/disinflationintheU.S.andreflation/recoveryinChina.Therecenteconomicdatahavebeencominginsupportofourmacrooutlook. 我们的投资策略主要基于两个全球宏观主题：美国的衰退/通货紧缩和中国的政策再通胀/经济复苏。最近的经济数据一直在支持我们的宏观判断。 StartingwiththeU.S.,whilebankstocksarenolongerinafree-fall,thefailureofSVBwillhavealongerlastingimpactontheavailabilityofcredit.Regionalbankswillremainwaryofadepositflightandtheywillfaceincreasedregulation.Moreover,thedeeplyinvertedyieldcurvewillactasadragonbanks’ profitmargins.Thiswillreducetheincentivetoexpandloanbooks. 从美国开始，虽然银行股价不再自由落体式下跌，但SVB的失败将对信贷产生更持久的影响。区域性银行将对存款外流保持警惕，并将面临更严格的监管。此外，收益率曲线的大幅反转将拖累银行的利润率。这将减少其扩大贷款规模的动机。 Tightercreditconditionswillparticularlyhitsmallbusinesses,whicharemuchmorereliantonregionalbanksthanlargecorporations.ThiswasclearlyevidentinthelatestNFIBsurvey.OntheheelsofSVB’sdownfall,smallbusinessesreportedasharpdeclineintheavailabilityofloans(Chart1). 信贷条件紧缩对小企业的打击尤其严重，它们比大公司更依赖地区银行。这一点在最新的NFIB调查中显而易见。继SVB倒闭之后，小企业的贷款量急剧下降（图1）。 Ascreditdriesup,businesseswillbeforcedtocutbackoncap-exandhiring.ThiswasalsoapparentinthelatestNFIBsurvey: 随着信贷量的不断缩减，企业将被迫削减资本支�和招聘数量。这一点在最新的NFIB调查中也表现的很明显： •Investmentintentionshavefallenclosetothepandemiclowsofearly2020(Chart2,toppanel). •当下的投资意向已接近2020年初的疫情低点（图2，上图）。 •Hiringsplansaretrendinglower,whichsignalsasofteninglabormarket(Chart2,bottompanel).AccordingtotheCensusBureau,smallbusinessesemploynearlyhalfoftheU.S.workforce. •招聘计划呈下降趋势，这标志着劳动力市场疲软（图2，底部图表）。根据人口普查办公室的数据，小企业雇佣了近一半的美国劳动力。 Unsurprisingly,agloomiereconomicoutlookisleadingtoaneasinginwageandpricepressures.Onceagain,theNFIBsurveyshowsthatcompensationandpriceplansareheadinglower.Thisportendsslowerwagegainsandfallinginflation(Chart3). 毋庸置疑，悲观的经济前景正在使工资和价格压力得到缓解。NFIB的调查再次显示，薪酬和产品定价权正在下降。这预示着工资增长放缓，通货膨胀率下降（图3）。 Inourview,U.S.monetarypolicyisalreadyrestrictiveandtheFeddoesnotneedtoraiseratesany further.Itshouldbewellunderstoodthatmonetarypolicyworkswithlongandvariablelags.ThefullimpactoftheFed’saggressivetighteningcycleisyettobefelt.WiththeU.S.economyalreadyonarecessionarypath,additionaltighteningwouldonlymakethedownturnworse. 我们的结论是，美国的货币政策已经具有很强限制性，美联储不需要进一步加息。投资人应该深刻的理解，货币政策带有长期和可变的滞后性。美联储激进紧缩周期的全面影响尚未显现�来。由于美国经济已经走上了衰退的道路，进一步的紧缩只会使经济衰退更加严重。 Aswediscussedinareportlastmonth,thecomingU.S.recessiondoesnothavetobeparticularlysevere.1Deeprecessionstypicallyfollowboutsofhighinflationexpectationsorrampantfinancialspeculation: 更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木纪要 正如我们上个月的一份报告中所讨论的那样，即将到来的美国经济衰退并不一定会特别严重。1历史的经验是，深度衰退通常伴随着高通胀预期或猖獗的金融投机活动： •Unlikethe1970s,U.S.inflationexpectationsremainwell-anchored.5-year/5-yearforwardinflationbreakevensareabout2.2%.Therefore,PowelldoesnothavetocrushtheeconomylikeVolckerdidinthelate1970stobreakthebackofinflationexpectations(Chart4). •与20世纪70年代不同，美国的通胀预期仍然很稳定。5年/5年远期通胀盈亏平衡约为2.2%。因此，鲍威尔不必像沃尔克那样，在20世纪70年代末反复摧毁经济，以打破通胀预期（图4）。 •Thetroublesintheregionalbanksandcommercialrealestate(CRE)arenotonparwiththe2008/09GFC.DespitethefailureofSVB,thebankingsystemismuchbettercapitalized(Chart5,toppanel).Also,CREloansaresignificantlysmallerthanresidentialmortgagesin2008(Chart5,bottompanel).2 •区域性银行和商业房地产（CRE）的问题与2008至2009年全球金融危机时不可同日而语。尽管SVB倒闭了，但银行系统的资本状况要好得多（图5，上图）。此外，2008年CRE贷款量明显小于住宅抵押贷款（图5，底部图表）。2 TheriskisthattheFedignorestheleadingeconomicindicatorsandfocusesonthecoincident/laggingindicatorsoflabormarketconditionsandinflation.Thiswouldleadtomonetaryoverkillandmaketherecessionworsethanitneedstobe. 风险在于，美联储忽视了领先经济指标，而专注于劳动力市场状况和通货膨胀这些同步/滞后指标。这将导致货币过度紧缩，并使经济衰退变得比实际情况更糟。 AnoverlyhawkishFedcoulddelaythedeclineinbondyields.However,itwillalsomeanthatTreasuryyieldswillultimatelydeclinetoamuchlowerlevelwithadeeperrecession. 过于强硬的美联储可能会推迟债券收益率的下降。然而，这也意味着，随着经济衰退的加剧，美债收益率最终将降至更低的水平。 更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木纪要 WhiletheoutlookfortheU.S.economyisdeteriorating,growthinChinaisonanupswing.Thisweek’sGDP,retailsales,andindustrialproductiondataconfirmthattheChineseeconomyisrecoveringfromlastyear’sCovidlockdowns. 尽管美国经济前景正在恶化，但中国的经济增长正在上升。本周的中国国内生产总值（GDP）、零售额和工业生产数据证实，中国经济正在从去年的动态清零窒息中复苏。 Mostimportantly,China’screditimpulseisalsoheadinghigher,whichshouldensurethattheeconomicrecoverypersists(Chart6).Objectively,thereisnoreasonfortheChineseauthoritiestotightenpolicy prematurely.Thedraconianlock-do