成长动力充足，业绩好于预期

直营化和高端化动力充足，全年业绩确定性强，维持“买入”评级 公司2023年Q1实现营业总收入393.8亿元，同比+18.7%；实现营业收入387.6亿元，同比+20.0%；实现归母净利润208.0亿元，同比+20.6%；实现扣非归母净利润207.8亿元，同比+20.5％，略高于之前业绩预告。公司直营化和高端化路径清晰，成长空间充足，业绩确定性强，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为739.1亿元、872.4亿元、1016.0亿元，同比分别+17.8%、+18.0%、+16.5%，EPS分别为58.84元、69.44元、80.88元，当前股价对应PE分别为29.6、25.1、21.6倍，维持“买入”评级。 系列酒增长提速，直营占比持续提升 分产品看，2023年Q1茅台酒实现营业收入337.2亿元，同比+16.8%；由“i茅台”带动，系列酒直营比例提升明显，实现营业收入50.1亿元，同比+46.3%。 分销售模式看，直销渠道实现营业收入178.1亿元，同比+63.6%，其中“i茅台”是主要增量；批发代理渠道实现营业收入209.3亿元，同比-2.2%。 渠道结构变化较大，预收款环比下降 2023年Q1末合同负债83.3亿元，同比+0.1%；环比2022年末变化-71.4亿元，（2022Q1末环比2021年末变化-44.0亿元）。直营渠道占比持续提升趋势下，茅台预收款对景气度变化的信号意义减弱。 直营占比提升带动公司盈利能力新高 2023年Q1毛利率同比+0.23pct至92.60%，主要是因为公司直营占比提升。2023年Q1税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别13.87%/1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，分别同比+0.80pct/+0.32pct/-1.32pct/+0.00pct/-0.06pct。管理费用率在规模效应下继续下降，其他费用比率变化不大，归母净利率+0.84pct至52.81%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要