业绩符合预期，长期成长动力充足

三力士（002224）公司动态点评 2013年10月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 凌学良010-88366060-8886 Email:lxl@cgws.com 执业证书编号:S1070512020003 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 余嫄嫄021-61680360 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号:S1070512120001 目前股价 11.67 总市值（亿元） 38.20 流通市值（亿元） 8.77 总股本（万股） 32,733 流通股本（万股） 7,518 12个月最高/最低 12.48/4.63 2013E 2014E 2015E 营业收入 935 1,065 1,437 (+/-%) 5.7% 13.9% 35.0% 净利润 147 191 233 (+/-%) 117.1% 29.6% 22.1% 摊薄EPS 0.45 0.58 0.71 PE 25.5 19.7 16.1 数据来源：贝格数据 业绩符合预期，长期成长动力充足 ——三力士（002224）公司动态点评 明年增发项目销售放量将推动业绩延续高增长，看好公司非轮胎橡胶制品销售平台的发展前景，预计将推动市值的长期增长。微调公司2013年和2014年的净利润为1.47亿元和1.91亿元，最新股本摊薄后的EPS为0.45元和0.58元，当前股价对应PE为26倍和20倍，维持推荐评级。  事件：公司发布三季报，实现营收6.67亿元，同比增长3.32%；实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，同比大幅增长90.31%，实现扣非后归属于上市公司股东净利润1.03亿元，同比大幅增长114.17%，实现EPS为0.49元，最新股本摊薄后为0.32元。公司同时公告全年净利润增幅在100%-130%。  业绩符合预期，高增长延续：前三季度业绩和全年业绩增幅100%-130%的增速在我们预期之内。前三季度营收增幅3.32%，公司三角带产品为易耗品，且拥有超过30%的高市场渗透率，保持了产品销售的稳定。受益于橡胶价格同比大幅下滑和上游骨架材料自给率提升，公司营业成本同比下降7.19%，毛利率达到30.52%，同比提升7.86个百分点。费用控制出色，销售费用同比下降10.36%，受专家聘用、人工增加等影响，管理费用提升5.83%，由于非公开增发募集资金结余导致财务费用下降76.95%，总费用下降3.80%，导致营业利润大幅提升82.80%，加上政府补助增加，利润总额增幅85.74%，最终净利润增幅锁定90.31%。由于非经常性损益中，上年同期非有效套保外的天胶期货投资收益较多（去年同期736.77万元，今年-77.42万元），致使扣非后净利润增幅达到114.17%。单季度同比，三季度营收小幅扩张4.77%，成本下降8.67%，毛利率34.59%，提升9.63个百分点，创出历史新高，三费同比下降25.25%，净利润增幅98.66%；环比来看，营收受季节性因素影响下降23.88%，成本下降29.63%致毛利率提升5.35个百分点，费用大减36.54%，净利润环比增幅11.16%。  财务指标总体健康：公司当前资产结构健康，流动性良好。三季度末资产负债率13.19%，较二季度末的12.25%小幅提升，流动比率和速动比率分别为5.38和4.31。营运能力方面，应收账款周转天数29.63天，有较好的改善，受天胶低位囤货影响，存货周转天数92.11天，周转水平略有下降。截至三季度末，净资产收益率10.05%；净利润现金比率为-0.23，仍然受到原材料囤货增加的影响。  销售扩张推动明年业绩延续高增长，看好公司长期成长：由于高端农机-50%0%50%100%150%12-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-09三力士 基础化工 投资建议 投资要点 证券研究报告 基础化工 | 公司动态点评 2013年10月28日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 click here: http://www.hibor.com.cn 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 《前三季再创新高，今明两年高增长无忧》，2013年8月 《成本下降驱动业绩高速增长》，2013年7月 《毛利率提升带动Q1业绩大幅增长》，2013年4月 带量产延后，具体放量要到明年；汽车带扭亏为盈销售进一步扩大；加上上游骨架材料有望再扩产，在完全自给降低成本的基础上，逐步实现对进口米勒产品的替代，明年营收增速有望超预期；对原材料天胶，我们维持供需逆转明年价格继续保持低位的判断，加上公司现金充裕，在当前历史低位储存原料，低成本将得以维系。营收扩张和毛利率稳中提升将是明年业绩继续高增长的主要动力。长期来看，我们看好公司打造非轮胎橡胶制品的品牌销售网络的战略，首先将有效促进公司销售规模的持续扩张，其次不排除利用成型销售网络为基础未来进一步整合非轮胎橡胶制品行业的可能性，从而为公司的长期成长提供充足的动力。  风险提示：天胶价格大幅波动风险；新产品市场开发风险。 click here: http://www.hibor.com.cn 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 873 885 935 1,065 1,437 成长性 营业成本 714 689 646 711 988 营业收入增长 21.16% 1.33% 5.69% 13.87% 34.97% 销售费用 44 43 37 43 57 营业成本增长 28.88% -3.55% -6.25% 10.13% 38.96% 管理费用 61 70 75 85 115 营业利润增长 -28.93% 63.58% 116.07% 29.62% 22.12% 财务费用 4 6 (0) (3) (4) 利润总额增长 -28.91% 55.00% 120.30% 29.62% 22.12% 投资净收益 1 8 0 0 0 净利润增长 -27.92% 52.20% 117.08% 29.62% 22.12% 营业利润 49 80 173 224 274 盈利能力 营业外收支 2 (2) 0 0 0 毛利率 18.24% 22.18% 30.97% 33.24% 31.26% 利润总额 51 79 173 224 274 销售净利率 5.10% 7.65% 15.72% 17.89% 16.19% 所得税 7 11 26 34 41 ROE 8.27% 11.02% 13.58% 15.32% 16.18% 少数股东损益 (1) (0) 0 0 0 ROIC 9.27% 12.09% 25.07% 27.55% 28.45% 净利润 44 68 147 191 233 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 5.01% 4.89% 4.00% 4.00% 4.00% 流动资产 439 484 820 906 1,106 管理费用/营业收入 6.93% 7.88% 8.00% 8.00% 8.00% 货币资金 141 248 597 658 764 财务费用/营业收入 0.50% 0.64% -0.02% -0.31% -0.28% 应收账款 36 40 42 48 65 投资收益/营业利润 2.61% 9.51% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 31 22 23 27 36 所得税/利润总额 13.71% 14.14% 15.00% 15.00% 15.00% 存货 194 134 129 142 198 应收账款周转率 22.97 21.64 20.78 18.91 21.16 非流动资产 251 327 392 477 514 存货周转率 4.35 5.24 4.76 4.18 4.76 固定资产 227 271 338 425 463 流动资产周转率 1.89 1.36 1.08 1.06 1.18 资产总计 690 811 1,213 1,384 1,620 总资产周转率 1.16 0.87 0.72 0.71 0.83 流动负债 152 196 130 140 181 偿债能力 短期借款 75 83 33 33 33 资产负债率 22.02% 24.19% 10.71% 10.09% 11.19% 应付款项 51 64 61 68 94 流动比率 2.89 2.47 6.32 6.49 6.10 非流动负债 0 0 0 0 0 速动比率 1.61 1.79 5.32 5.47 5.01 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 152 196 130 140 181 EPS 0.28 0.42 0.45 0.58 0.71 股东权益 538 615 1,083 1,244 1,439 每股净资产 3.36 3.85 3.31 3.80 4.39 股本 160 160 327 327 327 每股经营现金流 -0.46 1.07 0.56 0.70 0.77 留存收益 369 421 721 882 1,077 每股经营现金/EPS -1.7 2.5 1.3 1.2 1.1 少数股东权益 9 34 34 34 34 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 690 811 1,213 1,384 1,620 PE 41.2 27.1 25.5 19.7 16.1 现金流量表 （百万） PEG 0.79 0.23 0.86 0.89 - 经营活动现金流 (74) 171 184 231 251 PB 3.4 3.0 3.5 3.0 2.6 其中营运资本减少 (143) 94 (4) (15) (52) EV/EBITDA 24.52 17.89 17.75 13.71 11.14 投资活动现金流 27 (65) (106) (140) (107) EV/SALES 2.18 2.17 4.05 3.56 2.63 其中资本支出 (33) (78) (106) (140) (107) EV/IC 3.38 3.50 6.08 5.12 4.34 融资活动现金流 11 (5) 271 (29) (38) ROIC/WACC 0.98 1.28 2.66 2.92 3.02 净现金总变化 (37) 102 349 61 106 REP 3.43 2.72 2.28 1.75 1.44 click here: http://www.hibor.com.cn 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2009年加入长城证券，任化工行业分析师。 杨 超：2006-2012年任职于鹏华基金，从事化工行业研究。2012年加入长城证