23Q1归母净利润同比+74.45%，瘟亚单位疫苗提交应急评审

证券研究报告|2023年04月26日 核心观点公司研究·财报点评 22年盈利整体承压，23年盈利同比改善。公司2022年实现营业收入12.28亿元，较上年同期增加11.78%，实现归属于母公司所有者的净利润1.74亿元，较上年同期减少28.68%，业绩下滑明显主要系2022年养殖链整体承压，公司猪苗、禽苗毛利率同比有所降低。（1）分季度来看：公司业绩目前整体环比改善趋势，22Q4营业收入同比+44.95%至4.02亿元，归母净利润同比 +205.40%至0.41亿元，23Q1营业收入同比+24.61%至3.06亿元，归母净利润同比+74.47%至0.65亿元，23Q1收入环比下降主要系今年春节较早导致下游22Q4提前备货。（2）分业务来看：猪用疫苗业务受整体低猪价冲击需求影响2022年营业收入同比+19%至4.62亿元但毛利率同比-0.85pcts至81.50%。另外禽用疫苗及抗体、化药分别实现收入3.77亿元、3.44亿元，分别同比变动-1.27%、+13.00%，毛利率分别为55.02%、44.60%，分别同比变动-5.96pcts、4.34pcts，二者毛利率下滑主要来自结构原因，其中禽苗因为毛利率相对较低的高致病性禽流感疫苗占比增加，化药因为低毛利的消毒水占比增加。23Q1公司三项主业收入延续同比增长，猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药收入分别同比增长19.75%、5.14%、61.07%。 全面翻多养殖板块，看好动保需求回暖。从行业角度来看，生猪板块目前处于底部，受北方非瘟疫情扰动、猪价深度亏损影响，一季度能繁母猪产能去化明显，我们认为随着南方逐步进入雨季，养殖疾病或将进入高发期，或将加速产能的进一步去化，猪价中期有望表现强势，优质猪用疫苗需求或随下游养殖利润修复再次回暖。从公司角度来看，普莱柯猪苗收入占比30%以上且在圆环疫苗领域占据领先优势，业绩有望受益猪价景气。 非瘟亚单位疫苗提交应急评审，未来有望贡献业绩新增量。据公司介绍，其和兰兽研合作研发的非瘟亚单位疫苗已于2023年4月初提交应急评审。考虑到公司深度参与相关研发工作且具备亚单位疫苗生产销售经验，假如商业化落地其可能会获得生产资格并占有一定市场份额，届时有望推动公司实现业绩新增量。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内圆环苗龙头，中期业绩有望受益猪价回暖，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为2.12/2.79/2.99亿元，EPS为0.60/0.79/0.85，对应当前股价PE为42.7/32.3/30.2X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,099 1,228 1,467 1,743 1,938 (+/-%) 18.3% 11.8% 19.5% 18.8% 11.2% 净利润(百万元) 244 174 212 279 299 (+/-%) 7.2% -28.7% 21.6% 31.9% 7.2% 每股收益（元） 0.76 0.49 0.60 0.79 0.85 EBITMargin 20.9% 16.1% 14.8% 17.6% 17.2% 净资产收益率（ROE） 13.6% 6.2% 7.3% 9.1% 9.3% 市盈率（PE） 33.7 51.9 42.7 32.3 30.2 EV/EBITDA 29.7 35.5 33.9 24.3 22.1 市净率（PB） 4.57 3.23 3.09 2.95 2.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价25.60元 总市值/流通市值9035/8992百万元 52周最高价/最低价34.90/18.12元 近3个月日均成交额129.60百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《普莱柯（603566.SH）-短期非瘟亚单位疫苗有进展，中长期养殖规模化利好动保集中》——2022-04-11 普莱柯（603566.SH） 2022年报及2023一季报点评：23Q1归母净利润同比+74.45%，非瘟亚单位疫苗提交应急评审 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 22年盈利整体承压，23年盈利同比改善。公司2022年实现营业收入12.28亿元，较上年同期增加11.78%，实现归属于母公司所有者的净利润1.74亿元，较上年同期减少28.68%，业绩下滑明显主要系2022年养殖链整体承压，公司猪苗、禽苗毛利率同比有所降低。 分季度来看，公司业绩目前整体环比改善趋势，22Q4营业收入同比+44.95%至4.02 亿元，归母净利润同比+205.40%至0.41亿元，23Q1营业收入同比+24.61%至3.06亿元，归母净利润同比+74.47%至0.65亿元，23Q1收入环比下降主要系今年春节较早导致下游22Q4提前备货。 分业务来看，受整体低猪价冲击需求影响，公司猪用疫苗业务2022年营业收入同比+19%至4.62亿元，但毛利率同比-0.85pcts至81.50%。另外禽用疫苗及抗体、化药分别实现收入3.77亿元、3.44亿元，分别同比变动-1.27%、+13.00%，毛利率分别为55.02%、44.60%，分别同比变动-5.96pcts、4.34pcts。二者毛利率下滑主要来自结构原因，其中禽苗因为毛利率相对较低的高致病性禽流感疫苗占比增加，化药因为低毛利的消毒水占比增加。23Q1公司三项主业收入延续同比增长，猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药收入分别同比增长19.75%、5.14%、61.07%。 图1：普莱柯营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：普莱柯单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：普莱柯归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：普莱柯单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：普莱柯分业务收入增速情况图6：普莱柯分业务毛利率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 22年利润率承压，23年费用率改善。公司2022年销售毛利率62.76%，同比 -2.65pcts，销售净利率14.18%，同比-8.04pcts，主要系下游低迷压制需求且费用率有所提升，其中销售费用率29.70%（+2.39pcts），管理费用率8.58% （+0.22pcts），财务费用率-0.33%（-0.14pcts），三项费用率合计37.95%，同比上升2.46pct。进入23年，公司Q1销售毛利率同比下降2.87pcts至58.98%，但销售净利率同比+6.12pcts至21.42%，主要系销售费用和管理费用同比优化明显。 图7：普莱柯毛利率、净利率变化情况图8：普莱柯三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 应收账款周转放缓，现金流维持平稳。2022年公司存货天数为141.77天（-1.68%），应收账款周转天数为133.35天（+39.26%），一方面系猪价低迷导致养殖户资金紧张，公司销售回款受阻；另一方面系受规模客户拓展影响，销售政策变化导致公司账期总体有所延长。在经营现金流方面，公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为18.98%（-0.37pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为85.89%（+5.78pcts），总体保持平稳。从23Q1最新表现来看，随大客户拓展，公司应收账款周转进一步放缓，存货周转和现金流维持平稳。 图9：普莱柯主要流动资产周转情况图10：普莱柯经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内圆环苗龙头，中期业绩有望受益猪价回暖，长期看好非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为2.12/2.79/2.99亿元，EPS为0.60/0.79/0.85，对应当前股价PE为42.7/32.3/30.2X。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值股价 亿元 21E EPS22E 23E 21E PE 22E 23E 投资评级 600195 中牧股份 12.93132.03 0.51 0.61 0.71 25 21 18 买入 688526 科前生物 23.99111.84 1.23 0.88 1.02 20 27 24 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 169 281 1142 755 643 营业收入 1099 1228 1467 1743 1938 应收款项 299 495 603 669 690 营业成本 380 457 564 641 711 存货净额 171 190 232 260 280 营业税金及附加 11 13 16 18 20 其他流动资产 95 714 476 577 799 销售费用 300 365 440 506 573 流动资产合计 733 1680 2454 2261 2413 管理费用 92 105 121 141 156 固定资产 651 944 1206 1442 1644 研发费用 86 90 110 132 145 无形资产及其他 276 286 276 266 255 财务费用 (2) (4) 2 12 15 投资性房地产 324 268 268 268 268 投资收益 (0) 6 6 4 5 长期股权投资 184 208 208 208 208 资产减值及公允价值变动 20 (26) 6 0 (6) 资产总计 2168 3387 4411 4444 4788 其他收入 (53) (89) (110) (132) (145) 短期借款及交易性金融负债 0 7 500 300 368 营业利润 285 183 227 298 317 应付款项 49 170 117 145 183 营业外净收支 (0) 1 10 12 11 其他流动负债 297 377 441 499 560 利润总额 284 184 237 310 328 流动负债合计 346 554 1058 944 1111 所得税费用 40 10 25 31 28 长期借款及应付债券 0 0 400 400 400 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 22 34 34 35 40 归属于母公司净利润 244 174 212 279 299 长期负债合计 22 34 434 435 440 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 368 588 1492 1379 1551 净利润 244 174 212 279 299 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0