23Q1归母净利同比+32%，参研瘟亚单位疫苗提交应急评审

证券研究报告|2023年04月26日 核心观点公司研究·财报点评 22全年业绩承压，23Q1业绩回暖。公司2022年实现营业收入15.29亿元，较上年同期减少13.94%，实现归属于母公司所有者的净利润2.11亿元，较上年同期减少44.89%，业绩下滑明显一方面系22年上半年生猪养殖亏损冲击猪用疫苗量价表现，另一方面系子公司确认商誉减值约6500万元。分季度来看，受下半年猪价回升影响，公司业绩自22Q3以来回暖明显，23Q1实现营业收入3.64亿元，较上年同期增加6.43%，实现归属于母公司所有者的净利润1.07亿元，较上年同期增加32.10%，主要得益于口蹄疫疫苗盈利改善和非口蹄疫疫苗快速增长。 坚持研发创新，致力多线布局。公司近年加大自主研发和联合创新投入，2022年研发投入2.03亿元，占营业收入的比重达到13.30%。非瘟疫苗研发方面，公司在P3实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展基因缺失疫苗、亚单位疫苗、腺病毒疫苗、mRNA疫苗多条技术路线的研究，经过多年的基础研究及大量的本动物安全性有效性评价，公司非洲猪瘟疫苗的研发工作已取得重大突破，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研制的洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。多联多价疫苗研发方面，公司猪口蹄疫VLP疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、塞内加谷灭活疫苗、猪细小病毒基因工程灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛A型梭菌灭活疫苗、羊布鲁氏菌病（Rev.1株）新型活疫苗、新流腺三联灭活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗均处于新兽药注册阶段，2023年有望取得阶段性进展。 布局宠物，变革组织，有望打开增长空间。公司与日本共立制药株式会社共同投资设立合资宠物疫苗公司金宇共立公司，目前宠物疫苗自主研发和菌毒种引进审核工作稳步推进，实验室和宠物疫苗及药物生产车间已完成机电安装调试，目前已取得犬四联、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗正在申报临床试验。同时公司正对营销体系进行组织变革，引入行业优秀人才，组建更加专业、更有活力的营销团队，非口蹄疫产品渗透率及销量均有所提升，未来有望贡献新业绩增量。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司是国内领先的猪用疫苗企业，中期看好猪价回暖驱动业绩修复，长期看好非瘟疫苗研发带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为2.5/3.8/3.6亿元，EPS为0.23/0.34/0.32元，对应当前股价PE为47.3/31.9/33.8X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,776 1,529 1,712 2,015 2,127 (+/-%) 12.3% -13.9% 12.0% 17.7% 5.5% 净利润(百万元) 382 211 254 376 355 (+/-%) -5.9% -44.9% 20.5% 48.1% -5.4% 每股收益（元） 0.34 0.19 0.23 0.34 0.32 EBITMargin 22.9% 17.4% 16.3% 21.1% 19.3% 净资产收益率（ROE） 7.3% 4.2% 4.8% 6.8% 6.2% 市盈率（PE） 31.6 57.0 47.3 31.9 33.8 EV/EBITDA 21.9 28.1 27.7 20.5 20.6 市净率（PB） 2.29 2.37 2.29 2.18 2.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价10.41元 总市值/流通市值11663/11663百万元 52周最高价/最低价12.66/7.60元 近3个月日均成交额239.45百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 生物股份（600201.SH） 2022年报及2023一季报点评：23Q1归母净利同比+32%，参研非瘟亚单位疫苗提交应急评审 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 22全年业绩承压，23Q1业绩回暖。公司2022年实现营业收入15.29亿元，较上年同期减少13.94%，实现归属于母公司所有者的净利润2.11亿元，较上年同期减少44.89%，业绩下滑明显一方面系22年上半年生猪养殖亏损冲击猪用疫苗量价表现，另一方面系子公司确认商誉减值约6500万元。分季度来看，受下半年猪价回升影响，公司业绩自22Q3以来回暖明显，23Q1实现营业收入3.64亿元，较上年同期增加6.43%，实现归属于母公司所有者的净利润1.07亿元，较上年同期增加32.10%，主要得益于口蹄疫疫苗盈利改善和非口蹄疫疫苗快速增长。 图1：生物股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：生物股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：生物股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：生物股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 22年利润率承压，费用率平稳。公司2022年销售毛利率55.17%，同比-6.71pcts，销售净利率13.09%，同比-8.81pcts，毛利率下滑主要系上半年猪价低迷令公司疫苗销售承压，子公司确认大额商誉减值则导致净利率承压明显。公司2022年销售费用率19.26%（-1.41pcts），管理费用率8.33%（+0.75pcts），财务费用率 -3.01%（-0.73pcts）。三项费用率合计24.58%，同比-1.40pcts，主要系销售费用优化明显。 23Q1利润率有所改善，销售费用优化明显。公司2023Q1销售毛利率59.69%，同比+4.54pcts，销售净利率30.29%，同比+5.70pcts。公司2023Q1销售费用率12.64% （较22年全年-6.62pcts），管理费用率7.83%（较22年全年-0.51pcts），财 务费用率-3.61%（较22年全年-0.60pcts）。三项费用率合计16.86%，较22年全年-7.72pct。 图5：生物股份毛利率、净利率变化情况图6：生物股份三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 22年资产周转和现金流维持平稳。2022年公司存货天数为171天（+3.73%），应 收账款周转天数为179天（+0.45%）。在经营现金流方面，公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为22.55%（-7.46pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为91.90%（-2.46pcts），保持相对平稳。 23Q1资产周转承压，经营现金流转负。23Q1公司存货天数为208天（较22年全年+21.81%），应收账款周转天数为214天（较22年全年+19.00%）。在经营现金流方面，公司23Q1经营性现金流净额占营业收入比例为-9.71%（较22年全年 -7.46pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为73.29%（较22年全年-2.46pcts）。 图7：生物股份主要流动资产周转情况图8：生物股份经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司是国内领先的猪用疫苗企业，中期看好猪价回暖驱动业绩修复，长期看好非瘟疫苗研发带来的成长潜力。我们预计公司23-25年归母净为2.5/3.8/3.6亿元，EPS为0.23/0.34/0.32元，对应当前股价PE为47.3/31.9/33.8X。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 21E EPS22E 23E 21E PE 22E 23E 投资评级 600195 中牧股份 12.93 132.03 0.51 0.61 0.71 25 21 18 买入 688098 申联生物 7.38 30.31 0.27 0.22 0.38 27 34 19 未评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1334 1405 1658 1765 1983 营业收入 1776 1529 1712 2015 2127 应收款项 781 865 813 994 1088 营业成本 677 685 830 868 964 存货净额 318 333 418 413 468 营业税金及附加 25 22 25 29 31 其他流动资产 328 76 86 101 106 销售费用 367 294 327 396 411 流动资产合计 2761 2681 2975 3273 3645 管理费用 135 127 101 115 122 固定资产 1813 1793 1820 1829 1789 研发费用 166 134 150 181 188 无形资产及其他 388 347 334 322 309 财务费用 (40) (46) (38) (43) (47) 投资性房地产 1373 1301 1301 1301 1301 投资收益 6 (5) 8 3 2 长期股权投资 268 267 267 268 267 资产减值及公允价值变动 49 73 (47) (61) (63) 资产总计 6604 6389 6697 6993 7311 其他收入 (253) (258) (150) (181) (188) 短期借款及交易性金融负债 1 11 4 5 6 营业利润 415 255 277 411 396 应付款项 347 354 392 425 472 营业外净收支 (1) (10) (1) (2) (1) 其他流动负债 341 294 384 399 433 利润总额 413 246 276 409 395 流动负债合计 689 659 780 829 912 所得税费用 24 45 34 50 57 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 7 (11) (12) (18) (17) 其他长期负债 355 381 401 404 406 归属于母公司净利润 382 211 254 376 355 长期负债合计 355 381 401 404 406 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1044 1040 1181 1233 1318 净利润 382 211 254 376 355 少数股东权益 288 277 269 257 246 资产减值准备 38 25 6 (0) (2) 股东权益 5272 5072 5247 5503 5748 折旧摊销 191 199 198 219 235 负债和股东权益总计 6604 6389 6697 6993 7311 公允价值变动损失 (49) (73) 47 61 63 财务费用 (40) (46) (38) (43) (47) 关键财务与估值指标 2021