23Q1归母净利同比-34%，多元化新兴疫苗业务布局有望打开业绩增量

证券研究报告|2023年05月12日 核心观点公司研究·财报点评 猪价低迷叠加费用增加，短期盈利有所承压。公司2022年实现营收3.29亿元，同比-8.32%（其中兽用生物制品收入3.28亿元，占99.78%），实现归母净利0.61亿元，同比-44.56%，业绩下滑受到下游猪价低迷、市场推广及研发相关费用增加、信用减值损失增加、投资损益减少等多重因素影响。公司2023Q1营业收入同比-8.08%至0.82亿元，归母净利润同比-33.69%至0.16亿元，主要系招标时间偏晚、“先打后补”政策推进、研发费用增加影响。 国内口蹄疫合成肽疫苗领军者，猪用生物制品纯正标的。公司是一家以猪用疫苗为主业的生产销售企业，收入占比超过99%，主要产品为系列口蹄疫疫苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗（重组杆状病毒OKM株）及兽用诊断制品。公司在口蹄疫疫苗上的优势显著。2004年，公司研发的猪口蹄疫O型合成肽疫苗获得国家一类新兽药注册证书，系国内外首个口蹄疫合成肽疫苗。同时公司口蹄疫合成肽疫苗不断升级，产品从单组份升级为双组份、三组份，从单价发展为二价，持续引领国内市场。2018年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率62.79%；排名第一。此外，公司于2017年成功研发出国内外首个猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，获得国家一类新兽药注册证书，进一步丰富公司产品结构、提高销售单价，提升了公司的市场竞争力与盈利水平。 自主研发与合作研发并重，多元化布局有望打开业绩增量。公司坚持研发创新，新产品方面，2022年mRNA疫苗合作开发进展顺利，实验室研究取得突破性成果；猪圆环病毒2型亚单位疫苗已取得产品批准文号并上市销售；合作研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗、猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）等项目均处于新兽药注册阶段。新产线方面，2022年5月公司公告将IPO募投项目“悬浮培养口蹄疫灭活疫苗项目”节余募集资金9903万元投资用于建设“动物灭活疫苗项目”；该车间未来可用于生产猪瘟基因工程亚单位疫苗、猪传染性胃肠炎、流行性腹泻、猪δ冠状病毒病三联灭活疫苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗，以及非洲猪瘟亚单位疫苗、病毒样颗粒疫苗等灭活疫苗。公司通过该举积极布局基因工程疫苗等新兴领域，有望进一步拓宽产品种类。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内领先的猪用口蹄疫疫苗企业，中期看好猪价回暖驱动业绩修复，长期看好多元化产品研发布局带来的成长潜力。我们预计公司2023-2025年归母净为0.73/1.24/1.38亿元，EPS为0.18/0.30/0.34元，对应当前股价PE为42.5/24.9/22.5X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 358 329 362 478 571 (+/-%) 6.1% -8.3% 10.1% 32.2% 19.4% 净利润(百万元) 110 61 73 124 138 (+/-%) -14.9% -44.6% 19.4% 70.5% 10.8% 每股收益（元） 0.27 0.15 0.18 0.30 0.34 EBITMargin 31.2% 23.1% 26.6% 35.2% 34.5% 净资产收益率（ROE） 7.5% 4.1% 4.7% 7.7% 8.2% 市盈率（PE） 28.1 50.7 42.5 24.9 22.5 EV/EBITDA 20.7 24.1 25.7 21.9 19.3 市净率（PB） 2.10 2.07 2.01 1.93 1.85 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价7.55元 总市值/流通市值3100/3100百万元 52周最高价/最低价9.58/6.91元 近3个月日均成交额14.26百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 申联生物（688098.SH） 2022年报及2023一季报点评：23Q1归母净利同比-34%，多元化新兴疫苗业务布局有望打开业绩增量 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 猪价低迷叠加费用增加，短期盈利有所承压。公司2022年实现营业收入3.29亿元，较上年同期减少8.32%（其中兽用生物制品收入3.28亿元，占99.78%），实现归属于母公司所有者的净利润0.61亿元，较上年同期减少44.56%，业绩下滑受到下游猪价低迷、市场推广及研发相关费用增加、信用减值损失增加、投资收益减少等多重因素影响。分季度来看，由于部分省份招标时间和春防发货时间晚于去年同期、口蹄疫强制免疫“先打后补”政策持续推进以及研发费用增加，公司23Q1收入利润延续承压，营业收入同比-8.08%至0.82亿元，实现归属于母公司所有者的净利润同比-33.69%至0.16亿元。 图1：申联生物营业收入及增速图2：申联生物单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：申联生物归母净利润及增速图4：申联生物单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 22年费用支出增加明显，净利率下降较多。公司2022年销售毛利率75.23%，同比-0.50pcts，销售净利率18.56%，同比-10.58pcts，毛利率平稳，但净利率受费用增加、信用减值损失、投资收益减少等影响下降较多。公司2022年销售费用率22.25%（+4.57pcts），管理费用率16.91%（+0.84pcts），财务费用率-0.29% （+0.15pcts）。三项费用率合计38.87%，同比+5.57pcts，主要系市场推广导致销售费用增加明显，同时新品研发导致研发费用同比增加409万元。23Q1公司费用率及利润率表现平稳，基本持平2022全年。 图5：申联生物毛利率、净利率变化情况图6：申联生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资产周转大幅放缓，经营性现金流承压。2022年公司存货天数为484天（+33.90%），一方面系下游养殖行情低迷，另一方面系市场推广活动未达目标；应收账款周转天数为204天（+44.18%），主要由于2022年度经济形势下行，财政资金拨付受到影响从而导致销售回款延缓。在上述影响下，公司经营现金流短期承压，2022年经营性现金流净额占营业收入比例为2.77%（-22.31pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为88.36%（-13.82pcts）。23Q1公司销售回款进一步放缓，经营性现金流净额承压转负。 图7：申联生物主要流动资产周转情况图8：申联生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 兽用生物制品业务：2022年公司99.5%以上的业务由兽用生物制品产品组成，其中主要为猪用口蹄疫疫苗，核心产品分别为猪口蹄疫O型合成肽疫苗、猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗，考虑到公司募投项目产能处于稳步放量期，且产品有望进一步迭代带来新的市占率提升，我们预计公司2023-2025年兽用生物制品总体销量增速分别为8%、15%、16%，对应总收入增速分别为10%、32%、19%，疫苗产品作为猪价后周期，预计毛利率主要会随猪价周期波动而改变，预计2023-2025年毛利率分别为76.0%、80.0%、79.0%。 综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为3.62/4.78/5.71亿元，同比增速为10%/32%/19%，毛利率76%/80%/79%，毛利为2.74/3.83/4.52亿元。 表1：申联生物业务拆分 单位：亿元，% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总计收入收入 3.38 3.58 3.29 3.62 4.79 5.72 同比 33% 6% -8% 10% 32% 19% 毛利 2.82 2.71 2.47 2.74 3.83 4.52 毛利率(%) 84% 76% 75% 76% 80% 79% 兽用生物制品收入 3.37 3.58 3.28 3.61 4.78 5.71 同比 33% 6% -8% 10% 32% 19% 毛利 2.82 2.71 2.47 2.73 3.82 4.51 毛利率(%) 84% 76% 75% 76% 80% 79.0% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 未来3年业绩预测 表2：未来3年盈利预测表 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 329 362 478 571 营业成本 81 88 96 120 销售费用 73 75 86 102 管理费用 56 61 78 92 研发费用 39 38 46 55 财务费用 (1) 10 33 44 营业利润 75 87 145 161 利润总额 75 87 146 161 归属于母公司净利润 61 73 124 138 EPS 0.15 0.18 0.30 0.34 ROE 4.1% 4.7% 7.7% 8.2% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为3.62/4.78/5.71亿元，归属母公司净利润0.73/1.24/1.38亿元，利润年增速分别为19.4%/70.5%/10.8%。每股收益分别为0.18/0.30/0.34元。 盈利预测的敏感性分析 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乐观预测营业收入(百万元) 358 329 362 481 576 (+/-%) 6.1% -8.3% 10.3% 32.6% 19.7% 净利润(百万元) 110 61 77 129 144 (+/-%) -14.9% -44.6% 25.4% 68.9% 11.5% 摊薄EPS 0.27 0.15 0.19 0.32 0.35 中性预测营业收入(百万元) 358 329 362 478 571 (+/-%) 6.1% -8.3% 10.1% 32.2% 19.4% 净利润(百万元) 110 61 73 124 138 (+/-%) -14.9% -44.6% 19.4% 70.5% 10.8% 摊薄EPS(元) 0.27 0.15 0.18 0.30 0.34 悲观的预测营业收入(百万元) 358 329 361 476 567 (+/-%) 6.1% -8.3% 10.0% 31.7% 19.1% 净利润(百万元) 110 61 69 119 131 (+/-%) -14.9% -44.6% 13.4% 72.3% 10.1% 摊薄EPS 0.27 0.15 0.17 0.29 0.32 总股本（百万股） 411 411 411 411 411 资料来源：国信证券经济研究所预测 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在7.9-9.0元，给予买入评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公