一季度利润超高速增长符合预期，ADC在研项目梯队持续推进

事件：科伦药业发布2023年一季度报告。公司2023Q1实现营业收入56.02亿元，同比增长24.98%；实现归母净利润8.10亿元，同比增长178.10%；实现归母扣非净利润7.89亿元，同比增长199.54%。 公司创新研发项目SKB410启动1期临床。2023年4月25日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，子公司科伦博泰Nectin-4 ADC（研发代号：SKB410）启动1期临床试验，评价在晚期实体瘤受试者中的安全性、耐受性、药代动力学和初步疗效。这是公司启动临床的第4个ADC项目。 一季度收入利润符合预期，ADC项目研发推进顺利、平台价值持续兑现。 公司产品结构持续优化，输液、非输液制剂销售收入及利润实现同比增长； 原料药中间体主要产品营业收入及利润同比增加。川宁生物公告2023年一季度收入12.70亿元（同比+27.34%）、净利润1.75亿元（同比+74.41%），其中科伦药业对川宁生物持股比例为70.63%； 子公司科伦博泰与MSD合作ADC项目收到授权首付款； 公司融资总额减少，融资利率下降，相应利息支出同比减少。 2023Q1公司利润实现超高速增长，主要由于院端诊疗量恢复、输液产品市场需求增加。且公司利润增速远超收入增速，来自MSD对合作ADC项目授权首付款的确认。 财务指标方面，2023Q1，公司销售费用率20.70%，相较2022年同期的26.91%下降6.21pp；公司管理费用率为5.09%，相较2022年同期7.38%下降2.29pp；公司研发支出同比增长17.89%，占比营收8.78%，相较2022年同期9.30%下降0.53pp； 经营性现金流15.12亿元，2022年同期为4213万元。 高效研发仿创全面推进，ADC项目自研合作双线并行。2023年一季度公司研发投入达4.92亿元，2022年报显示公司已启动400余项药物研究，其中创新药达33项（24项为生物大分子，14项进入临床阶段）。子公司科伦博泰ADC平台建设日臻成熟，已与MSD就至多9个ADC项目达成授权，总交易金额近118亿美元。目前公司已有4个ADC项目进入临床研究阶段：SKB264（TROP2 ADC，III期临床，首发适应症三阴性乳腺癌）、A166（HER2 ADC，pre-NDA）、SKB315（CLDN18.2 ADC，I期临床）、SKB410（Nectin-4 ADC，I期临床），ADC产品已逐渐形成梯队，平台价值不断兑现。 公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，从2019-2021获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保标准高，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。公司创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。 盈利预测与投资评级。公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种不断跟进将给予公司营收持续动力，转型脚步越发稳健。预计2023-2025年归母净利润分别为21.2亿元、24.6亿元、28.5亿元，对应增速分别为24.1%，16.1%，15.7%，EPS分别为1.44元、1.67元、1.93元，对应PE分别为21X、18X、15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；科伦博泰项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）