三驾马车持续推进大家居战略布局

软体家具龙头，大家居产品战略布局，业绩增长强劲。公司始于家族式沙发厂，历近四十载，已成软体家具龙头。公司品牌持续完善，从软体定制到整装家居，积极布局“大家居”战略。2022Q1公司实现营收45.4亿元，同比+20%，2012-2021年营收CAGR达27.1%，2022Q1归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，2012-2021净利润CAGR达21.1%。 软体家具行业增长稳健，行业集中度仍较分散，多重需求助推行业规模持续增加，龙头份额有望持续提升。2021年全球软体家具消费规模达690亿美元，2010-2021年CAGR达2.27%；2020年中国软体家具消费规模达188亿美元，2010-2020年CAGR达4.86%，增速高于全球水平。国内软体家具行业产值保持平稳增长态势，我国软体家具行业企业众多，市场集中度较低，主要品种沙发和床垫的CR4均不到30%，供给端中小企业的退出和需求端的刺激将利好龙头企业市场份额的提高。行业未来发展驱动力：（1）年轻人口进入购房高潮期；（2）棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求；（3）消费观念改变提高存量家具更换需求。 全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增。沙发业务：顾家家居功能沙发市占率国内第二，2020年国内功能沙发市场规模为96.34亿元，2015-2020年CAGR达14.21%，远高于传统沙发CAGR 7.68%，2020年国内功能沙发渗透率为15.9%，国内渗透率较低，功能沙发市场处于低渗透、高增长红利期；床垫业务：根据《中国睡眠研究报告（2022）》，2012-2021年国内人均睡眠时间从8.5小时下降至7.06小时，睡眠改善需求为床垫行业发展提供驱动力，有望驱动床垫业务增长；定制业务：2021年定制业务6.6亿元，自2017年以来，定制家居业务快速增长态势，2017-2021年CAGR达66.4%。随着软体定制一体化进程持续推进，定制业务持续推进，未来增长空间可期。 内销：贯彻“1+N+X”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优势。公司设立区域零售中心有效提高区域经营效率，推动公司从制造模式到零售型家居企业转变，积极布局线下门店，门店数量居软体家具行业首位，2021年公司拥有6456家门店，其中152家直营店，4463家自有经销店和1841家其他品牌门店。 外销：海外产能布局有望推动境外业务持续增长。公司积极布局海外生产基地，持续推进大客户策略，优化出口产品结构，搭建海外供应链体系，提升海外基地本地化采购率。公司境外收入增长迅速，2021年境外收入达69.2亿元，同比+48.7%，2016-2021年CAGR达34.2%。越南基地项目预计年产50万标准套家居，兼具布局墨西哥自建基地项目，通过提高人效及海外自产减少运输成本，从而降低单套家具成本。 投资建议：预期2022-2024年公司营业收入为217.50亿元/265.70亿元/321.37亿元，同比增长18.6%/22.2%/21.0%，归母净利润为20.06亿元/24.39亿元/29.29亿元，同比增长20.5%/21.6%/20.1%，EPS为2.44/2.97/3.56元，对应PE为18.74/15.42/12.84X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。 股票数据 1.公司情况概述：历近四十载的软体家具龙头企业 1.1.顾家家居发展历程 顾家家居发展主要经历了三个阶段，公司从家族式沙发厂起步，持续扩充品类、开拓渠道、培育品牌从而迅速提升产品在国内市场渗透率，与此同时依托展会积极拓展海外市场，外延并购加速大家居战略布局。 一阶段（1982-2003年）：1982年，顾家工坊在江苏南通成立，是典型的前店后厂、自产自销的家族式沙发厂。当时江浙地区沙发供应链相对完善，公司作为典型的区域型生产企业，持续扩张销路，积累了良好的口碑，2000年首次参加我国国际家居展览会（上海），开启从展会平台走向国际家居舞台之路。2003年6月浙江顾家工艺沙发制造有限公司成立，创立“顾家工艺”品牌，树立“因为顾家所以爱家”的品牌文化。 二阶段（2004-2015年）：2005年公司首次成功参加德国科隆国际家居展并与意大利知名沙发品牌卡利亚（Caliaitalia）合作。2007年公司推出高端全皮系列沙发“KUKAHOME”，成功主办“我国家居协会沙发专业委员会首届年会”、“沙发国际制造标准研讨会”，主导制订了我国沙发行业制造标准。公司于2010年将“顾家工艺”品牌成功升级为“顾家家居”，并在2012年引入职业经理人管理制度，进一步加速了公司的发展。2011年成立KUKA HOME顾家家居股份有限公司，2012年公司与美国功能沙发品牌LA-Z-BOY联合推出功能沙发品牌“顾家家居LA-Z-BOY”，陆续推出“全新布艺”、“功能沙发”、“全屋定制”等系列产品。 三阶段（2016-至今）：2016年成功登陆A股市场，2017年公司与万达等地产商签订战略合作协议，拓展工装渠道，2018年公司与意大利高端家居品牌Natuzzi成立合资公司，同时收购Rolf Benz、宽邸KUANDI等知名品牌，坚定贯彻公司大家居的战略布局。2019年公司与华为技术达成合作，设立米兰设计研究中心，持续提高产品研发能力。2020年公司更换品牌LOGO，助力品牌年轻化战略升级。 图1：顾家家居发展历程 1.2.公司股权相对集中，员工持股计划凸显发展信心 1.2.1.公司股权集中，顾氏家族控股32.91% 公司股权相对集中，顾氏家族为公司实际控制人。截至2022年3月末，公司实际控制人顾江生、顾玉华（儿子）、王火仙（妻子）通过持股顾家集团和TB Home Limited间接持有顾家家居18.94%、8.38%和5.59%的股份，合计控股32.91%。顾家家居董事长顾江生曾任职海龙家私总经理、顾家工艺总经理、庄盛家具总经理，深耕家居行业多年，对家居行业趋势敏感度高，实际控制人具备丰富行业洞察力及管理经验。 图2：顾家家居股权结构 早期引入职业经理人制度，高层管理团队经验丰富。自2012年公司推行职业经理人管理模式，管理分工明确，股权高度激励，形成“充分授权，高度分享”的顾家特色人力资源体系。公司总裁李东来持有公司股份1.13%，曾任美的冰箱事业部、空调事业部总裁，副总裁李云海、廖强、欧亚非均来自于美的，管理经验丰富。自2019年以来高管持续增持公司股份，李东来增持至1.13%，欧亚非增持至0.29%，体现高管层对公司未来发展信心。 图3：高管履历丰富 1.2.2.员工持股计划调动核心骨干积极性 员工持股计划绑定高层利益，充分调动核心骨干积极性。2021年6月公司推出员工持股计划，计划筹集资金总额不超5亿元，参与对象包括公司董事、高级管理人员（8人）和核心骨干员工（17人），总人数不超过25人。员工持股计划将公司未来发展与员工利益深度绑定，有利于充分发挥员工积极性。2022年4月，经销商增持公司股份1,697,044股，占公司总股本的0.27%，彰显经销商对公司未来前景信心，终端销售利益与公司绑定为公司开拓销售渠道提供助力。 图4：员工持股计划高管持股情况 1.3.“三驾马车”持续高增，品牌矩阵逐渐扩宽 公司主要业务可分为沙发、软床&床垫、集成产品、全屋定制四大领域，拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列，品牌方面，与美国功能沙发品牌“LAZBOY”战略合作、收购德国高端家具品牌“ROLFBENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、创立轻时尚品牌“天禧派”、新中式风格家具品牌“东方荟”等满足不同消费群体需求。 图5：顾家家居产品分类 公司主营业务快速增长，地产链逐渐回暖有望拉动家居业务持续高增。公司自2012年以来，营业收入和净利润均维持快速增长，2020年疫情影响下，公司逆势增长，龙头地位凸显。2022Q1上海等地区疫情局部扰动，但整体影响逐渐减弱，2022Q1公司实现营收45.4亿元，同比+20%，2012-2021年营收CAGR达27.1%，2022Q1归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，2012-2021净利润CAGR达21.1%。今年以来稳楼市政策密度持续增大，杭州、武汉等城市地产政策持续放宽，新房需求逐渐回升，地产链景气度回暖，地产后周期板块家居需求有望得到支撑，家居板块Beta预期持续增强，公司业绩有望持续快速增长。 图6：2022Q1营业收入45.4亿元 图7：2022Q1归母净利润4.43亿元 沙发产品为公司核心产品，三大高潜品类增长迅速。公司致力发展全品类大家居战略，横向拓宽产品大类，纵向深耕品类差异，持续推进定制+软体一体化。 营收端：2021年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木家具/软件使用服务费营收分别为92.67/33.38/31.4/6.6/1.26/9.3亿元，同比44.5%/42.8%/41.1%/44.7%/11.5%/48.6%，三大高潜品类沙发、床类和定制业务实现快速增长，其中沙发、床类产品基本自制，集成产品基本外购，红木家具产品为东方荟品牌，软件使用服务费为公司2017年开发的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取云服务平台使用服务费。毛利端：2021年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木家具/软件使用服务费毛利率分别为29.5%/33.2%/24.8%/32.4%/29.7%/86.6%，2020年以来，大宗原材料价格上涨，沙发和软床及床垫毛利率有所下降，公司关键原材料例如牛皮、海绵、木材、面料布等采取战略合作模式下的集中采购；辅料、包装、标准五金件等原材料采取招标模式下的竞价采购。 图8：2012-2021年公司主要业务构成（单位：亿元） 业务以内销业务为主，海外业务增长迅速。2021年公司内销/外销业务营收分别为107.1/69.2亿元，占比60.8%/39.2%，境外业务主要以ODM模式为主，2020年受疫情影响 ，外销增速较大下滑 。 内销/外销业务毛利率分别为34.5%/18.1%，境内业务毛利率显著高于境外业务，2021年内销毛利率有所下滑，公司通过计划模式、生产模式以及管理模式创新提高UPPH有望提高内销毛利率； 外销则通过精益改善与自动化设备代人，推动人效整体提升。2021年以来受全球疫情影响叠加全球主要港口拥堵严重，国际海运费持续上涨，公司与船东签订FIX，FAK，SPOT等不同合约，减少海运成本，同时积极布局越南、墨西哥等海外生产基地，通过与当地供应商合作，提升海外基地本地化采购率，减少运输成本支出，外销毛利率有望进一步提高。 图9：2021年国内营收占比60.8% 图10：2021年国内地区营收毛利率达34.5% 整体费率稳中有降，研发投入保持稳定。公司销售费率整体维持稳定，2022Q1销售费用6.66亿元，销售费率为14.7%，2021年销售费用增加主要系广告宣传促销费、职工薪酬及仓储服务费增长导致。自2018年以来管理费用率呈下降趋势，2022Q1管理费用0.79亿元，管理费率为1.7%，较2021年微幅下降。财务费用率持续下降，2022Q1财务费用0.13亿元，财务费率为0.3%，较2021年微幅下降，2021年财务费用下降主要是利息支出及汇兑损益减少所致。研发投入稳中有升，2022Q1研发费用0.75亿元，研发费率1.7%，较2021年持平，2021年研发费用大幅增加主要因为职工薪酬、物料耗用增加所致。 图11：2021年销售费率下降至14.7% 图12：2021年广告宣传费占销售费用39.4% 图13：2018年以来管理费率持续下降 图14：2021年职工薪酬占管理费用56% 图15：公司财务费率整体较低 图16：2021年利息支出及汇兑损益减少导致财务费用下降 图17：公司研发投入保持稳定 图18：2