直销渠道表现优异，公司经营持续向好

贵州茅台(600519.SH) 直销渠道表现优异，公司经营持续向好 食品饮料 2022年08月03日 推荐（维持） 股价：1879.98元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.moutaichina.com 大股东/持股中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公 司/54.00% 实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理 委员会总股本(百万股)1,256 流通A股(百万股)1,256 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）23,616 流通A股市值(亿元)23,616 每股净资产(元)152.92 资产负债率(%)17.3 行情走势图 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 潘俊汝一般证券从业资格编号 S1060121120048 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PANJUNRU787@pingan.com.cn 营业收入(百万元) 94,915 106,190 124,978 143,678 167,316 YOY(%) 11.1 11.9 17.7 15.0 16.5 净利润(百万元) 46,697 52,460 62,959 73,206 86,386 YOY(%) 13.3 12.3 20.0 16.3 18.0 毛利率(%) 91.4 91.5 92.2 92.0 92.1 净利率(%) 49.2 49.4 50.4 51.0 51.6 ROE(%) 28.9 27.7 28.6 28.7 29.1 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 50.12 58.28 68.77 P/E(倍) 50.6 45.0 37.5 32.3 27.3 P/B(倍) 14.6 12.5 10.7 9.3 8.0 研究助理 事项： 贵州茅台发布2022年半年报，22H1实现营收576.2亿元，同比增长17.4%；实现归母净利润297.9亿元，同比+20.9%；22Q2实现营收253.2亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润125.5亿元，同比增长17.3%。 平安观点： Q2业绩符合预期，全年业绩稳健。22Q2公司实现营业收入253.2亿元， 同比+16.1%，实现归母净利润125.5亿元，同比+17.3%，整体符合预期，为达成全年15%的营收增速目标奠定了良好基础。分产品看，22Q2茅台酒收入同比增长15.0%至211.1亿，系列酒收入同比增长22.0%至41.7亿，保持了较快增速，占比环比Q1提升5.9pct至16.5%，其中茅台1935放量贡献了较大增量。在疫情反复的背景下，茅台需求依然坚挺，保持了稳定增长态势，预计全年业绩增长持续稳健。 改革持续推进，营销渠道双发力。分渠道来看，22Q2直销渠道销售收入达100.6亿元，同比+112.9%，占比环比Q1提升6.1pct至39.8%；批发代理渠道销售收入152.1亿元，同比-10.8%。渠道建设方面，公司成功上 线了“i茅台”数字化营销平台，带动直营比例提升。“i茅台”APP上线百日，累计注册用户数达1900万，每日参与预约申购的用户超280万， 日活跃用户近400万，酒类产品销量超1000万吨，极大地丰富了茅台的直销渠道，后续有望继续贡献增量。报告期内，公司围绕营销提出了“营销美时代”和“五合营销法”，打造了“小茅”IP，同时配合茅台文化建设，不断提升茅台文化属性，从单一产品营销转向特色生态建设。公司亦推出“茅台冰淇淋”，旨在向年轻消费者传递白酒文化，进一步增强品牌生命力。 直销放量结构优化，盈利能力稳步提升。22Q2公司毛利率为91.8%，同比+0.8pct，主要得益于渠道结构优化、直营占比提升。22Q2销售费用率同比+0.5pct至3.7%，管理费用率同比-1.8pct至5.7%，研发费用同比 +248%，为后续新品推广打下基础，税金及附加同比+2.9pct至17%。综合作用下公司归母净利率同比提升0.6pct至47.8%，盈利能力进一步增强。 公 司报告 公 司半年报点评 证券研究报告 贵州茅台·公司半年报点评 系统性改革成效显现，业绩取得新突破。自丁雄军董事长上任以来，茅台启动了一系列改革，推动公司高质量发展。系统性改革有利于公司长期经营质量改善，更好地实现“双翻番、双巩固、双打造”的战略目标。上半年，公司落地了一系列营销活动与新渠道，愈加重视消费者需求、市场反馈，呈现出更加开放的茅台形象。 公司经营持续向好，维持“推荐”评级。在公司管理体系改善、直营占比提升、产品矩阵丰富、营销渠道齐发力的作用下，茅台22年有望保持业绩高增。我们看好公司长期发展能力，调整2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元（原 2022-2024年EPS预测为48.94、56.53、65.78元），当前股价对应PE37.5X、32.3X、27.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）白酒行业景气度下行风险。白酒 行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。 2/4 贵州茅台·公司半年报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表单位：百万元 流动资产220,766258,800306,444362,326 现金51,81096,923137,599186,750 应收票据及应收账款01,3861,5941,856 其他应收款33657588 预付账款3891,3031,4971,744 存货33,39435,52542,07348,273 其他流动资产135,139123,598123,606123,615 非流动资产34,40333,39432,03030,248 长期投资0000 固定资产17,83518,31918,44718,087 无形资产6,2085,1744,1393,104 其他非流动资产10,3599,9029,4449,057 资产总计255,168292,194338,474392,574 流动负债57,91460,73967,24274,394 短期借款0000 应付票据及应付账款2,0101,9162,2582,595 其他流动负债55,90458,82264,98471,799 非流动负债296234170105 长期借款296234170105 其他非流动负债0000 负债合计58,21160,97367,41274,499 少数股东权益7,41811,40016,02921,492 股本1,2561,2561,2561,256 资本公积1,3751,3751,3751,375 留存收益186,908217,191252,402293,953 归属母公司股东权益189,539219,822255,033296,584 负债和股东权益255,168292,194338,474392,574 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流64,02969,50182,05697,411 净利润55,72166,94177,83591,849 折旧摊销1,5814,5085,1645,782 财务费用-935-247-401-561 投资损失-58-20-20-20 营运资金变动7,860-1,616-465421 其他经营现金流-140-64-58-60 投资活动现金流-5,5628,103-3,722-3,920 资本支出3,4103,5003,8004,000 长期投资-2,144000 其他投资现金流-6,8294,603-7,522-7,920 筹资活动现金流-26,564-32,492-37,658-44,340 短期借款0000 长期借款296-63-64-65 其他筹资现金流-26,861-32,429-37,594-44,275 现金净增加额31,90045,11340,67649,152 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入 106,190 124,978 143,678 167,316 营业成本 8,983 9,710 11,439 13,148 税金及附加 15,304 17,497 20,115 23,424 营业费用 2,737 3,124 3,448 3,848 管理费用 8,450 8,311 7,974 7,613 研发费用 62 87 115 151 财务费用 -935 -247 -401 -561 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -13 -39 -45 -52 其他收益 21 18 19 19 公允价值变动收益 -2 0 0 0 投资净收益 58 20 20 20 资产处置收益 0 -0 -0 -0 营业利润 74,751 89,549 104,051 122,744 营业外收入 69 50 56 54 营业外支出 292 344 327 333 利润总额 74,528 89,254 103,780 122,465 所得税 18,808 22,314 25,945 30,616 净利润 55,721 66,941 77,835 91,849 少数股东损益 3,260 3,981 4,629 5,463 归属母公司净利润 52,460 62,959 73,206 86,386 EBITDA 75,175 93,515 108,544 127,686 EPS（元） 41.76 50.12 58.28 68.77 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力营业收入(%) 11.9 17.7 15.0 16.5 营业利润(%) 12.2 19.8 16.2 18.0 归属于母公司净利润(%) 12.3 20.0 16.3 18.0 获利能力毛利率(%) 91.5 92.2 92.0 92.1 净利率(%) 49.4 50.4 51.0 51.6 ROE(%) 27.7 28.6 28.7 29.1 ROIC(%) 40.0 44.0 54.2 63.5 偿债能力资产负债率(%) 22.8 20.9 19.9 19.0 净负债比率(%) -26.2 -41.8 -50.7 -58.7 流动比率 3.8 4.3 4.6 4.9 速动比率 0.9 1.6 2.1 2.5 营运能力总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 - - - - 应付账款周转率 4.5 5.1 5.1 5.1 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 41.76 50.12 58.28 68.77 每股经营现金流(最新摊薄) 50.97 55.33 65.32 77.54 每股净资产(最新摊薄) 150.88 174.99 203.02 236.10 估值比率P/E 45.0 37.5 32.3 27.3 P/B 12.5 10.7 9.3 8.0 EV/EBITDA 33.8 24.4 20.7 17.3 3/4 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个