收入短期承压，期待后续业务复苏

事件：视源股份公布2022年年报与2023年一季报。公司2022年实现收入209.9亿元，YoY-1.1%，实现归母净利润20.7亿元，YoY+22.0%；经折算，Q4单季度实现收入49.4亿元，YoY-16.8%，实现归母净利润4.8亿元，YoY+0.6%。2023Q1公司实现收入37.6亿元，YoY-10.3%；实现归母净利润2.8亿元，YoY-7.8%。我们认为，随着疫后经济环境好转，公司国内教育业务和企业会议业务有望迎来复苏。 Q1收入同比跌幅收窄：2023Q1公司收入同比跌幅相较2022Q4收窄6.6 pct。随着国内疫情防控政策放开，教育市场前期积压的教育硬件需求在2023年逐渐释放。我们测算，Q1公司国内教育业务表现平稳。其中，教育C端业务延续快速增长势头。根据久谦数据，2023Q1希沃线上销售额YoY+165.8%。在海外市场，受海外通胀水平仍处于高位、教育交互平板库存水平较高等因素影响，我们估算Q1公司海外交互平板收入同比下降较多。由于疫情管控放开后企业资本开支恢复需要一定时间，我们测算Q1公司企业服务业务收入有所下降。 教育产品生态布局不断完善：教育B端产品方面，2023年希沃发布了一体式教学终端、云教学终端、分体式教学终端、显示器等新品，为老师带来高效、流畅的备课体验。教育C端产品方面，希沃发布了新一代网课学习机W3，搭载全球首款3A类纸护眼屏，打造了全新“岛屿探索式”儿童学习桌面。我们认为，凭借过硬的产品力和良好的用户口碑，公司教育C端业务有望延续高速增长。 Q1单季度毛利率同比提升：Q1公司毛利率为29.1%，同比+2.7 pct，延续同比提升趋势。虽然面板价格出现环比上涨，但仍低于去年同期水平。 根据Wind数据，2023Q1 43寸、55寸、65寸面板均价分别YoY-22.4%/-16.8%/-30.8%。 Q1单季度盈利能力提升：Q1公司净利率为7.6%，同比+0.2 pct。我们认为，Q1公司净利率升幅小于毛利率升幅，主要是因为1）公司加大对教育C端产品的宣传推广，销售费用率同比+1.5pct；2）2022年公司发布新一期股票期权与限制性股票激励计划，股份支付费用同比增加，Q1管理费用率同比+1.0 pct。 Q1单季度经营性净现金流同比增加：Q1公司单季度经营性现金流净额同比+0.3亿元，主要是因为液晶面板价格回落，公司减少原材料备库。Q1公司存货同比-9.0亿元。 投资建议：公司是国内领先的液晶显示主控板卡、交互智能平板供应商，多年蝉联国内教育平板、会议平板行业市占率第一。公司正大力开拓教育C端业务、海外交互智能平板业务以及生活电等新业务方向。预计公司2023年~2025年的EPS分别为3.64/4.51/5.61元，维持买入-A的投资评级，给予2023年22倍的动态市盈率，相当于6个月目标价为80.08元。 风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧。 表1：财务指标分析 图1.收入与净利润增长率 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表