2023年一季报点评：高基数下收入仍取得快速增长，毛利率、现金流皆有改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他装饰材料 2023年04月26日 东方雨虹（002271）2023年一季报点评 强推 （维持） 高基数下收入仍取得快速增长，毛利率、现金流皆有改善 目标价区间：40.3-45.1元 当前价：28.73元 事项：  东方雨虹发布2023年一季报：公司2023Q1实现营业收入74.95亿，同比+18.80%，归母净利润3.86亿，同比+21.53%。 评论：  Q1高基数下收入仍取得快速增长，看好全年表现。公司2023Q1实现营业收入74.95亿，同比+18.80%，归母净利润3.86亿，同比+21.53%，扣非后归母净利润3.24亿，同比+9.33%，增速低于业绩增速，主要系报告期内计入当期损益的政府补助同比+0.47亿。根据国家统计局数据，22Q1全国房屋新开工面积下滑17.5%，而全年下滑近40%，相对来看Q1基数较高，在此基础上，公司23Q1收入端仍取得了近20%的增速，体现了渠道和品类布局的完善性，展望Q2-Q4，随着基数压力逐渐减少，我们认为公司正回归正常增长轨道，且随着C端占比的不断提升，经营质量也有望改善，估值中枢有望上移。  毛利率同比、环比皆有提升，现金流明显改善。公司23Q1毛利率为28.66%，去年全年25.77%，毛利率同比+0.38pct，环比Q4提升3.11pct。22Q4、23Q1沥青期货均价各为3674元、3781元/吨，同比各+18%、+3%，这意味着不论是冬储价格还是现货价格，今年Q1成本端同比依然有压力，但公司毛利率仍有小幅提升，我们认为可能系渠道的优化带来的整体盈利能力改善，考虑成本端的基数影响（去年Q2-Q4沥青期货均价近4000元/吨），全年盈利改善空间可期。23Q1公司期间费率19.33%，同比+0.26pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.39pct、-0.12pct、+0.09pct、-0.09pct。净利率5.04%，同比+0.11pct。经营性现金流净额-38.06亿元，同比+9.78亿元，主要系1）销售商品、提供劳务收到的现金同比+13.38亿，收现比109.7%，同比+0.59pct；2）支付其他与经营活动有关的现金同比减少6.95亿（履约保证金一般计入该项）。应收账款及应收票据122.28亿，同比+11.6%，环比+7.4%。  渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖：通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高市场覆盖率与渗透率；2）坚持C端优先战略：民建集团持续渠道深耕，截至2022年末，发展经销商数量突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家；德爱威依托特色产品优势，业务快速发展，截至2022年末，已实现加盟超1600家经销商合伙人，终端销售网点达到18000家；3）防水新规自2023年4月1日起正式实施，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。  盈利预测及投资建议：公司为防水行业绝对龙头，成本优势与渠道优势显著，我们预计公司2023-2025年EPS预测各为1.61/2.03/2.49元/股，对应PE各为18x/14x/12x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023年25-28x估值，对应目标价区间40.3-45.1元/股，维持"强推"评级。  风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 31,214 37,585 45,397 54,918 同比增速(%) -2.3% 20.4% 20.8% 21.0% 归母净利润(百万) 2,120 4,046 5,106 6,281 同比增速(%) -49.6% 90.8% 26.2% 23.0% 每股盈利(元) 0.84 1.61 2.03 2.49 市盈率(倍) 34 18 14 12 市净率(倍) 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月25日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 251,846.42 已上市流通股(万股) 198,619.77 总市值(亿元) 723.55 流通市值(亿元) 570.63 资产负债率(%) 41.74 每股净资产(元) 10.79 12个月内最高/最低价 51.80/23.25 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东方雨虹（002271）2022年报点评：渠道与品类进一步优化，盈利水平筑底，2023业绩弹性可期》 2023-04-14 《东方雨虹（002271）2022Q3业绩点评：Q3收入略下滑，盈利、现金流小幅改善》 2022-10-27 《东方雨虹（002271）2022年中报点评：多渠道发力提升市占率，重压之下盈利受损》 2022-08-26 -44%-22%1%24%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-25~2023-04-25东方雨虹沪深300华创证券研究所 东方雨虹（002271）2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,539 11,721 12,238 13,135 营业总收入 31,214 37,585 45,397 54,918 应收票据 508 612 739 894 营业成本 23,171 26,551 31,860 38,289 应收账款 10,879 13,073 15,995 19,350 税金及附加 253 291 352 415 预付账款 845 1,096 1,274 1,600 销售费用 2,658 3,007 3,541 4,284 存货 1,575 1,801 2,163 2,600 管理费用 1,795 2,067 2,497 3,075 合同资产 3,039 3,660 4,420 5,347 研发费用 556 670 809 979 其他流动资产 4,961 4,997 6,057 7,532 财务费用 245 262 288 302 流动资产合计 32,346 36,960 42,886 50,458 信用减值损失 -315 -229 -253 -262 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -78 -36 -43 -43 长期股权投资 200 200 200 200 公允价值变动收益 -5 -5 -5 -5 固定资产 8,563 10,482 12,154 13,539 投资收益 -12 55 68 33 在建工程 2,049 1,965 1,880 1,795 其他收益 453 450 450 400 无形资产 2,191 2,319 2,432 2,590 营业利润 2,579 4,971 6,266 7,697 其他非流动资产 5,207 5,214 5,224 5,235 营业外收入 59 27 30 34 非流动资产合计 18,210 20,180 21,890 23,359 营业外支出 35 40 39 33 资产合计 50,556 57,140 64,776 73,817 利润总额 2,603 4,958 6,257 7,698 短期借款 6,254 6,654 6,954 7,154 所得税 485 917 1,157 1,424 应付票据 588 674 809 972 净利润 2,118 4,041 5,100 6,274 应付账款 3,901 4,470 5,364 6,446 少数股东损益 -2 -5 -6 -7 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,120 4,046 5,106 6,281 合同负债 3,324 4,002 4,834 5,847 NOPLAT 2,317 4,255 5,334 6,520 其他应付款 6,186 6,186 6,186 6,186 EPS(摊薄)（元） 0.84 1.61 2.03 2.49 一年内到期的非流动负债 578 578 578 578 其他流动负债 1,131 1,762 2,189 2,679 主要财务比率 流动负债合计 21,962 24,326 26,914 29,862 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 544 937 1,323 1,701 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -2.3% 20.4% 20.8% 21.0% 其他非流动负债 862 862 862 862 EBIT增长率 -46.6% 83.3% 25.4% 22.2% 非流动负债合计 1,406 1,799 2,185 2,563 归母净利润增长率 -49.6% 90.8% 26.2% 23.0% 负债合计 23,368 26,125 29,099 32,425 获利能力 归属母公司所有者权益 26,807 30,601 35,226 40,901 毛利率 25.8% 29.4% 29.8% 30.3% 少数股东权益 381 414 451 491 净利率 6.8% 10.8% 11.2% 11.4% 所有者权益合计 27,188 31,015 35,677 41,392 ROE 7.9% 13.2% 14.5% 15.4% 负债和股东权益 50,556 57,140 64,776 73,817 ROIC 9.6% 15.3% 16.6% 17.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.2% 45.7% 44.9% 43.9% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 30.3% 29.1% 27.2% 24.9% 经营活动现金流 654 3,879 3,501 4,102 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.7 现金收益 3,138 5,395 6,686 8,056 速动比率 1.4 1.4 1.5 1.6 存货影响 -154 -226 -362 -438 营运能力 经营性应收影响 -636 -2,513 -3,184 -3,793 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 615 655 1,029 1,246 应收账款周转天数 113 115 115 116 其他影响 -2,309 567 -667 -969 应付账款周转天数 58 57 56 56 投资活动现金流 -4,729 -3,026 -2,965 -2,902 存货周转天数 23 23 22 22 资本支出 -4,222 -3,053 -2,999 -2,938 每股指标(元) 股权投资 -13 0 0 0 每股收益 0.84 1.61 2.03 2.49 其他长期资产变化 -494 27 34 36 每股经营现金流 0.26 1.54 1.39 1.63 融资活动现金流 -1,029 329