2023年一季报点评：高基数下收入仍取得快速增长，毛利率、现金流皆有改善

事项： 东方雨虹发布2023年一季报：公司2023Q1实现营业收入74.95亿，同比+18.80%，归母净利润3.86亿，同比+21.53%。 评论： Q1高基数下收入仍取得快速增长，看好全年表现。公司2023Q1实现营业收入74.95亿，同比+18.80%，归母净利润3.86亿，同比+21.53%，扣非后归母净利润3.24亿，同比+9.33%，增速低于业绩增速，主要系报告期内计入当期损益的政府补助同比+0.47亿。根据国家统计局数据，22Q1全国房屋新开工面积下滑17.5%，而全年下滑近40%，相对来看Q1基数较高，在此基础上，公司23Q1收入端仍取得了近20%的增速，体现了渠道和品类布局的完善性，展望Q2-Q4，随着基数压力逐渐减少，我们认为公司正回归正常增长轨道，且随着C端占比的不断提升，经营质量也有望改善，估值中枢有望上移。 毛利率同比、环比皆有提升，现金流明显改善。公司23Q1毛利率为28.66%，去年全年25.77%，毛利率同比+0.38pct，环比Q4提升3.11pct。22Q4、23Q1沥青期货均价各为3674元、3781元/吨，同比各+18%、+3%，这意味着不论是冬储价格还是现货价格，今年Q1成本端同比依然有压力，但公司毛利率仍有小幅提升，我们认为可能系渠道的优化带来的整体盈利能力改善，考虑成本端的基数影响（去年Q2-Q4沥青期货均价近4000元/吨），全年盈利改善空间可期。23Q1公司期间费率19.33%，同比+0.26pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.39pct、-0.12pct、+0.09pct、-0.09pct。净利率5.04%，同比+0.11pct。经营性现金流净额-38.06亿元，同比+9.78亿元，主要系1）销售商品、提供劳务收到的现金同比+13.38亿，收现比109.7%，同比+0.59pct； 2）支付其他与经营活动有关的现金同比减少6.95亿（履约保证金一般计入该项）。应收账款及应收票据122.28亿，同比+11.6%，环比+7.4%。 渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖：通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高市场覆盖率与渗透率；2）坚持C端优先战略：民建集团持续渠道深耕，截至2022年末，发展经销商数量突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家；德爱威依托特色产品优势，业务快速发展，截至2022年末，已实现加盟超1600家经销商合伙人，终端销售网点达到18000家；3）防水新规自2023年4月1日起正式实施，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。 盈利预测及投资建议：公司为防水行业绝对龙头，成本优势与渠道优势显著，我们预计公司2023-2025年EPS预测各为1.61/2.03/2.49元/股，对应PE各为18x/14x/12x。根据历史估值法，参考过去两年的估值中枢，给予2023年25-28x估值，对应目标价区间40.3-45.1元/股，维持"强推"评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。 主要财务指标