疫情影响下22年业绩承压、期待边际持续改善

公司研究/公司快报 2023年4月25日 上海家化（600315.SH）增持-A(维持) 疫情影响下22年业绩承压、期待边际持续改善 日用化学品 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年报，实现营收71.06亿元/-7.06%，归母净利润4.72亿元/-27.29%；扣非后归母净利润为5.41亿元/-20.01%；EPS为0.70元；其中单Q4实现营收17.52亿元/-3.49%，归母净利润1.59亿元/-30.58%，扣非后归母净利润1.72亿元/-14.52%。 同时，公司发布23年1季报：公司实现营收19.80亿元/-6.49%，归母 净利润2.3亿元/+15.59%。 资料来源：最闻 市场数据：2023年4月25日 收盘价（元）：27.25 年内最高/最低（元）：43.53/26.83流通A股/总股本（亿）：6.73/6.79流通A股市值（亿）：183.45 总市值（亿）：184.99 基本每股收益： 0.34 摊薄每股收益： 0.34 每股净资产(元)： 11.03 净资产收益率： 3.08 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496309 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 事件点评 2022年受疫情扰动影响、超头缺失带来的电商业务调整，收入下降。2022年，公司实现营收71.06亿元同比下降7.06%，其中22Q1-Q4营收分别为21.17、15.98、16.39、17.52亿元，同比增长0.11%、-23.75%、1.17%、-3.49%。2022年，公司实现归母净利润4.72亿元，同比下降27.29%，其中22Q1-Q4归母净利润分别为1.99、-0.42、1.56、1.59亿元，同比增长17.81%、-135.75%、15.55%、-30.58%。全年维度公司收入端高个位数下降，主要受Q2工厂及物流基地停摆影响、21年末至22年三季度经历部分合作超头缺失带来的电商业务调整影响，同时原材料成本上升，带来经营业绩下降。 护肤品下降较快、个护家清实现2位数增长。分品类看，2022年，1）公司护肤品类实现营收19.75亿元/-26.78%，收入占比为27.82%。2）个护家清实现营收26.72亿元/+10.88%，收入占比为37.63%。3）母婴业务实现收入21.42亿元/-0.75%，收入占比为30.17%；4）合作品牌收入3.11亿元 /-16.69%，收入占比为4.38%。2022年，护肤、个护家清、母婴、合作品牌的毛利率分别为69.36%、55.09%、51.67%、34.75%，同比-1.86、-0.05、+0.59、 -1.8pct。公司护肤品类22年受超头缺失影响、物流工厂停摆影响有所下降， 我们预计环比边际已出现改善，佰草集天猫旗舰店及百货复购率由2021年42%上升至2022年的46%、玉泽在天猫旗舰店由43%上升至47%，未来随着营销投入的加大、拉新进一步提升，有望推动品牌终端销售上升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 线上业务剔除超头缺失影响实现正增长、兴趣电商快速增长。分渠道看，2022年，1）线上业务实现营收27.86亿元，同比下降13.21%，收入占比近40%，其中国内线上电商/特渠/海外线上分别实现收入16.95/4.03/6.88亿元，占比23.87%/5.68%/9.69%。2）线下实现营收43.13亿元，同比增长20.1%， 收入占比3.1%。其中商超、百货、化妆品专营店、海外线下分别实现收入25.86/3.31/2.51/11.45亿元，占比分别为36.43%/4.66%/3.54/16.13%；报告期内，公司电商渠道持续以精细化运营推动多平台布局，逐步消化过去对单一打法的依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长：其中兴趣电商增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%；公司在多平台的达播拓展自Q4也获得突破。公司特殊渠道不断推进零售业务，年末已开始实现月销售额同比正增长。线下业务中，公司推进新零售，2022年商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续调整，关闭210家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656家。同时百货的四季SPA项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。 原材料成本上升、品类结构变化影响毛利率、费用控制良好。2022年销售毛利率/净利润率有所下滑。盈利能力方面，2022年，公司毛利率为57.14%，同比-1.63pct，毛利率下降主要是原材料成本上升、高毛利率的护肤品类占比下降所致。22Q4毛利率为53.84%，同比提升8.1pct。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计下降2.91pct至48.27%，其中销售/管理/财务费用率为37.32%/11.09%/-0.15%，同比-1.21/-1.39/-0.31pct，公司管理费用下降20.56%主要系股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少。财务费用下降185.03%主要是国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益较上年同期增加。综合影响下，2022年公司销售净利率为6.64%，同比下滑1.85pct，22Q4销售净利率为9.06%，同比下降3.54pct。2022年，公司期末存货为9.29亿元，存货周转天数同比上升10天；期末应收账款为13.24亿元，应收账款周转天数同比上升13天。报告期内，公司实现经营性现金流6.65亿元，同比下降33.05%，主要是销售收入同比下降使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比下降。 23Q1收入端继续承压，净利润提升，销售端环比边际有望持续改善。1季度公司实现营收19.80亿元/-6.49%，归母净利润2.3亿元/+15.59%。23Q1公司毛利率同比下滑1.46pct至61.2%，净利率同比+2.22pct至11.64%。预计Q1收入国内好于海外、线上业务好于线下；公司Q1毛利率同比略有下降主要是促销力度加大、海外业务汇率因素影响。Q1公司在1-2月进行销售费用率管控、3月逐步增加营销投入；Q1管理/财务费用下降、以及公允价值变动收益提升净利润。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为1.19\1.37\1.52，对应公司4月25 日收盘价27.25元，2023-2025年PE分别为24\20\18，维持“增持-A”评级。 风险提示 终端销售不及预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,646 7,106 8,376 9,342 10,339 YoY(%) 8.7 -7.1 17.9 11.5 10.7 净利润(百万元) 649 472 805 927 1,031 YoY(%) 50.9 -27.3 70.5 15.2 11.2 毛利率(%) 58.7 57.1 58.0 58.9 59.0 EPS(摊薄/元) 0.96 0.70 1.19 1.37 1.52 ROE(%) 9.3 6.5 10.0 10.5 10.5 P/E(倍) 29.1 40.0 23.5 20.4 18.3 P/B(倍) 2.7 2.6 2.3 2.1 1.9 净利率(%) 8.5 6.6 9.6 9.9 10.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6780 6555 7631 8069 9725 营业收入 7646 7106 8376 9342 10339 现金 1597 1685 2103 2620 3559 营业成本 3156 3048 3520 3841 4238 应收票据及应收账款 1109 1324 1543 1655 1885 营业税金及附加 59 48 62 70 76 预付账款 83 72 111 94 133 营业费用 2947 2652 3141 3503 3877 存货 872 929 1151 1119 1386 管理费用 791 628 712 808 902 其他流动资产 3119 2544 2723 2582 2762 研发费用 163 160 182 203 225 非流动资产 5365 5715 5783 5789 5779 财务费用 13 -11 -32 -52 -83 长期投资 434 415 465 504 536 资产减值损失 -19 -47 -65 -68 -63 固定资产 939 863 961 997 1021 公允价值变动收益 -42 -103 -8 -31 -46 无形资产 772 799 742 681 621 投资净收益 209 43 144 142 134 其他非流动资产 3220 3638 3615 3607 3601 营业利润 752 544 941 1085 1206 资产总计 12146 12269 13414 13858 15504 营业外收入 14 7 8 9 9 流动负债 3210 3533 4020 3820 4709 营业外支出 2 2 2 3 2 短期借款 0 5 5 5 5 利润总额 764 549 947 1091 1213 应付票据及应付账款 718 915 971 1087 1184 所得税 115 77 142 164 182 其他流动负债 2491 2613 3043 2728 3520 税后利润 649 472 805 927 1031 非流动负债 1972 1487 1340 1182 1022 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 925 751 604 446 287 归属母公司净利润 649 472 805 927 1031 其他非流动负债 1047 736 736 736 736 EBITDA 986 744 1079 1196 1295 负债合计 5182 5020 5360 5002 5731 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 680 679 679 679 679 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1082 1071 1071 1071 1071 成长能力 留存收益 5485 5761 6381 7112 7951 营业收入(%) 8.7 -7.1 17.9 11.5 10.7 归属母公司股东权益 6963 7249 8054 8856 9773 营业利润(%) 40.9 -27.8 73.1 15.3 11.2 负债和股东权益 12146 12269 13414 13858 15504 归属于母公司净利润(%) 50.9 -27.3 70.5 15.2 11.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 58.7 57.1 58.0 58.9 59.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.5 6.6 9.6 9.9 10.0 经营活动现金流 993 665 900 802 1194 ROE(%) 9.3 6.5 10.0 10.5 10.5 净利润 649 472 805 927 1031 ROIC(%) 7.8 5.5 8.7 9.2 9.3 折旧摊销 209 196 166 158 162 偿债能力 财务费用 13 -11 -32 -52 -83 资产负债率(%) 42.7 40.9 40