22年业绩整体符合预期，23年恢复性增长可期

投资评级： 证券研究报告 2023年04月26日 │ 海天味业（603288）\食品饮料 22年业绩整体符合预期，23年恢复性增长可期 事件： 公司2022年实现收入256.10亿元、同增2.42%；归母净利润61.98亿元，同减7.09%。其中2022年第四季度实现收入65.15亿元、同减7.05%；归母净利润15.31亿元，同减22.03%。公司2023年第一季度实现收入69.81亿元，同减3.17%，归母净利润17.16亿元，同减6.20%。 酱油等主要产品价增未能弥补量减，料酒食醋等小品类表现较好 2022年酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入138.61、25.84、44.16、 29.32亿元，同比分别-2.30%、-3.07%、-2.54%、+32.61%。销量/价格变化拆分，酱油-6.00%/+3.85%,调味酱-8.03%/+5.39%,蚝油-8.68%/+6.73%。其中第四季 度分别实现收入34.58、6.05、12.06、7.29亿元，同比分别-13.66%、-7.91%、 -9.98%、+35.97%。2023年第一季度酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入37.12、7.53、11.69、8.74亿元，同比分别-8.94%、-6.77%、+3.33%、+13.75%。 区域收入结构保持均衡，渠道多元化发展深入推进 各区域收入涨跌互现，幅度均在个位数。2022年东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-2.55%、+2.89%、-0.73%、+2.76%、+2.14%。2023年第一季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.42%、-8.60%、+0.08%、 -6.61%、+3.24%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。2022年、2023年第一季度公司经销商数量分别为7172、6869家。公司加快电商平台建设，加速探索营销新模式，线上线下业务融合发展，2022年线下、线上渠道收入分别同比-0.38%、+40.39%，2023年第一季度分别同比-3.45%、-17.69%。 行业：食品加工投资建议：增持（下调评级）当前价格：70.75元 目标价格：75元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）4,634/4,634流通A股市值（百万元）327,844每股净资产（元）6.07 资产负债率（%）17.22 一年内最高/最低（元）91.99/59.46 股价相对走势 原料等各项成本上升致使盈利能力承压，一季度净利率环比回升 2022年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.68%、7.18%、24.22%，分别同比 -2.98pct、-0.57pct、-2.46pct。2023年第一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为36.93%、8.07%、24.69%，分别同比-1.24pct、+0.18pct、-0.70pct，分别环比+2.88pct、+1.66pct、+1.18pct。 盈利预测、估值与评级 公司作为调味品行业龙头，享受餐饮扩容、消费升级、消费需求多元化等行业红利，有望逐步走出增长泥沼。结合公司23年经营计划，我们预计23-24公司年营业收入分别为284.80、321.78亿元（前值分别为303.69、343.09亿元），分别同增11.21%、12.98%，归母净利润分别为69.33、82.03亿元（前值分别为79.63、93.56亿元），分别同增11.87%、18.32%。并引入25年预测，收入363.62亿元，同增13.00%，归母净利润96.89亿元，同增18.10%。对应23-25年EPS分别为1.50、1.77、2.09元。我们给予公司23年50倍PE，目标价75元，下调至增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《海天味业（603288）\食品饮料行业三季度不及预期，盈利能力继续承压》2022.10.26 2、《海天味业（603288）\食品饮料行业短期经营 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 承压，增长新动能初步显现》2022.08.29 营业收入（百万元） 25,004 25,610 28,480 32,178 36,362 3、《海天味业（603288）\食品饮料行业成本需求 增长率（%） 9.71% 2.42% 11.21% 12.98% 13.00% 双重承压，静待消费场景复苏》2022.04.29 EBITDA（百万元） 7,960 7,451 8,861 10,535 12,415 净利润（百万元） 6,671 6,198 6,933 8,203 9,689 增长率（%） 4.18% -7.09% 11.87% 18.32% 18.10% EPS（元/股） 1.44 1.34 1.50 1.77 2.09 市盈率（P/E） 49.15 52.90 47.29 39.96 33.84 市净率（P/B） 14.01 12.42 10.57 8.99 7.64 EV/EBITDA 52.81 46.69 33.85 27.91 23.08 公司报告 年报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月25日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,81 18,22 25,237 31,576 39,435 营业收入 25,004 25,610 28,480 32,178 36,362 应收账款+票据 56 188 108 122 138 营业成本 15,337 16,472 17,627 19,534 21,634 预付账款 16 25 22 25 28 税金及附加 218 207 248 280 316 存货 2,227 2,392 2,642 2,928 3,243 营业费用 1,357 1,378 1,552 1,738 1,945 其他 5,466 6,145 6,151 6,160 6,171 管理费用 1,166 1,193 1,318 1,489 1,676 流动资产合计 27,57 26,97 34,161 40,813 49,015 财务费用 -584 -732 -318 -422 -530 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -17 -6 -7 -8 固定资产 3,688 4,250 4,549 5,174 5,315 公允价值变动收益 128 121 0 0 0 在建工程 923 1,180 1,537 993 500 投资净收益 39 13 29 29 29 无形资产 377 685 571 456 342 其他 143 143 133 133 133 其他非流动资产 771 971 965 959 958 营业利润 7,820 7,352 8,210 9,715 11,474 非流动资产合计 5,759 7,086 7,620 7,582 7,115 营业外净收益 0 12 4 4 4 资产总计 33,33 34,05 41,782 48,395 56,131 利润总额 7,821 7,364 8,213 9,718 11,478 短期借款 105 132 0 0 0 所得税 1,149 1,161 1,276 1,510 1,783 应付账款+票据 2,074 1,300 1,889 2,093 2,318 净利润 6,671 6,203 6,938 8,209 9,695 其他 7,299 5,287 7,950 8,914 9,993 少数股东损益 1 5 5 5 6 流动负债合计 9,477 6,719 9,839 11,007 12,311 归属于母公司净利 6,671 6,198 6,933 8,203 9,689 长期带息负债 54 123 103 77 47 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 307 332 332 332 332 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 361 455 435 409 379 成长能力 负债合计 9,838 7,175 10,274 11,415 12,690 营业收入 9.71% 2.42% 11.21% 12.98% 13.00% 少数股东权益 98 487 491 497 503 EBIT -0.19% -8.35% 19.06% 17.74% 17.76% 股本 4,213 4,634 4,634 4,634 4,634 EBITDA 1.73% -6.40% 18.93% 18.89% 17.84% 资本公积 142 142 142 142 142 归母净利润 4.18% -7.09% 11.87% 18.32% 18.10% 留存收益 19,04 21,62 26,241 31,706 38,161 获利能力 股东权益合计 23,50 26,88 31,508 36,979 43,441 毛利率 38.66% 35.68% 38.11% 39.29% 40.50% 负债和股东权益总 33,33 34,05 41,782 48,395 56,131 净利率 26.68% 24.22% 24.36% 25.51% 26.66% ROE 28.51% 23.48% 22.35% 22.49% 22.56% 现金流量表 ROIC 1,154.07 565.86 123.57 250.02 353.48 单位:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 偿债能力 净利润 6,671 6,203 6,938 8,209 9,695 资产负债 29.51% 21.07% 24.59% 23.59% 22.61% 折旧摊销 724 819 965 1,238 1,467 流动比率 2.91 4.01 3.47 3.71 3.98 财务费用 -584 -732 -318 -422 -530 速动比率 2.67 3.65 3.20 3.43 3.71 存货减少 -127 -165 -251 -286 -315 营运能力 营运资金变动 -258 -2,404 3,078 856 960 应收账款周转率 446.14 135.94 262.73 262.73 262.73 其它 -124 91 248 284 312 存货周转率 6.89 6.89 6.67 6.67 6.67 经营活动现金流 6,302 3,812 10,660 9,879 11,590 总资产周转率 0.75 0.75 0.68 0.66 0.65 资本支出 -1,011 -1,493 -1,500 -1,200 -1,000 每股指标（元） 长期投资 -4,687 -3,891 0 0 0 每股收益 1.44 1.34 1.50 1.77 2.09 其他 773 725 2 2 2 每股经营现金流 1.36 0.82 2.30 2.13 2.50 投资活动现金流 -4,925 -4,659 -1,498 -1,198 -998 每股净资产 5.05 5.70 6.69 7.87 9.27 债权融资 66 96 -153 -26 -30 估值比率 股权融资 972 421 0 0 0 市盈率 49.15 52.90 47.29 39.96 33.84 其他 -3,950 -4,535 -