新股研究：三大增长引擎驱动收入增长，竞争优势持续增强

三大增长引擎驱动收入增长，酒品类型覆盖广泛。公司实控人吴向东于2003年至2009年先后收购湘窖及开口笑、江西李渡和贵州珍酒，至2022年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收38.2/8.9/7.1/3.4亿元，尽管22年酱酒有所降温，但公司依然实现了双位数增长，近三年营收复合增速达到56%。盈利能力方面较稳定，毛利率水平稳中有增，22年公司毛利率达到55%，由于公司仍处于扩张期，前期费用投入较多，叠加疫情影响，净利率略有承压，近三年小幅下降，从20年的21.7%下降至22年的17.6%。 珍酒：酱香传奇华丽转身，持续打造现象级产品。酱酒行业增长潜力仍足，2022年销售收入突破2000亿元，未来或仍将保持较高增速增长。疫情后，珍酒开始以消费培育为核心推动营销转型，开展品鉴会、回厂游、名酒进名企等消费培育活动，并充分利用媒体提高品牌知名度，渠道方面不断完善经销网络建设，截至2022年底，公司品牌及营销人员为4060名，在营销方面的投入仍维持在较高水平，未来随着收入规模的扩大毛利率和费用率仍有优化空间，前期品牌方面的投入也将更好助力珍酒未来成长。 李渡：小而美酒企，沉浸式体验引领者。李渡历史悠久，汤向阳接任后以产品创新推动复兴。19年推出的李渡高粱1308积极参与高端市场竞争，推出后第一年收入就破2亿元。李渡收入主要来源于次高端及以上产品，22年次高端及以上产品占比达76.7%。作为区域性酒企，李渡通过三级体验完善沉浸式体验，增强消费者品牌认同感，差异化塑造品牌，22年营收达8.9亿元，较20年增长147%。 湘窖：扎根湖南本土市场，销售势头良好。湖南省白酒市场规模约280亿元，中低档白酒仍有较大市场需求，开口笑和邵阳品牌在省内群众基础好，开口笑品牌疫情后收入规模仍不断增长，22年收入达3.4亿元，较20年翻倍。湘窖品牌22年营收7.1亿元，产品定位较高，高端酱酒龍匠推出后发展良好，总销售额达到了7亿元，高价位产品带动毛利率提升，盈利能力较强。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，竞争加剧风险 2,329.86-- 12,380.23- 1.三大增长引擎驱动收入增长，酒品类型覆盖广泛 1.1.三大增长引擎驱动收入增长，酒品类型覆盖广泛 四大品牌融合发展，酒品类型覆盖广泛。珍酒李渡致力于提供以酱香型为主的高质量白酒产品，同时生产兼香型及浓香型白酒，2021年总收入在所有拥有三种及以上香型的白酒公司中排名第三。在产品布局上，珍酒李渡涵盖了高端、次高端及中端市场，主攻次高端及以上市场，2022年次高端及以上产品收入占总收入的65.4%。公司实控人吴向东于2003年至2009年先后收购湘窖及开口笑、江西李渡和贵州珍酒。经过多年的融合发展，公司目前的主营品牌包括酱香型品牌珍酒、快速发展的兼香型品牌李渡、两个区域品牌湘窖和开口笑。 2003年收购湘窖及开口笑，积极培育湖南市场。湖南湘窖前身为邵阳市酒厂，始建于1957年10月，吴向东于2003年11月向其收购湘窖及开口笑相关业务，并将其注入湖南湘窖。经过五十多年的发展，湘窖和开口笑已成为湖南地区领先品牌，据酒业家，2022年在本省品牌中规模仅次于酒鬼酒，旗下产品包括湘窖·龍匠系列、湘窖·要情酒、开口笑酒20、开口笑酒15等多香型中端价位产品。 2008年收购李渡，走出差异化发展之路。李渡酒业的前身是李渡酒厂，于1955年由当地九家私营酒作坊合并组建而成，2002年被香港恒源投资拓展有限公司收购后改名为江西李渡酒业有限责任公司，2008年吴向东收购其全部股份，并改善生产工艺，调整产品结构，打造高品质稀缺酒品。李渡始终重视白酒文化建设，有“液体古董”之名。2006年李渡元代烧酒作坊遗址被评为全国重点文物单位，2014年首次推出中国白酒沉浸式体验，2018年李渡元代烧酒作坊遗址荣获国家AAAA级旅游景区称号。 2009年收购珍酒，成功打造“酒中珍品”。珍酒历史底蕴丰富，发源于1958年的一项易地茅台民生工程，1984年，贵州珍酒经过9个周期、63轮次、3000多次分析试验后正式酿造成功。90年代末，受到市场影响，珍酒效益下滑，一度停产，在此背景下，吴向东于2009年8月收购贵州珍酒厂。两年内，投入技改资金2.6亿元，将原来的纯手工操作变为半机械化作业，大大提高了生产效率。此后，珍酒逐渐走出贵州，酒中珍品名扬全国，成为中国代表性酱酒品牌之一。 图1：公司发展里程碑事件 营收增长强劲，净利率有所下降。近年来公司营收规模不断扩大，21年收入增长格外亮眼，实现翻倍以上增长，尽管22年酱酒有所降温，但公司依然实现了双位数增长，近三年营收复合增速达到56%。盈利能力方面较稳定，毛利率水平稳中有增，22年公司毛利率达到55%，由于公司仍处于扩张期，前期费用投入较多，叠加疫情影响，净利率略有承压，近三年小幅下降，从20年的21.7%下降至22年的17.6%。 图2：珍酒李渡营收情况 图3：珍酒李渡毛利率和净利率情况 高端化助力营收提升，省外市场快速布局。分价位看，公司高端和中高端价位产品营业收入规模和占比逐年提高，22年高端化成效明显，高端和中高端合计占比超65%。分产品看，公司拥有四大白酒品牌，主打高质酱香白酒的“珍酒”销售占比超65%，2022年突破38亿元；“李渡”专注于次高端及以上的兼香型白酒，“湘窖”是扎根湖南市场的白酒品牌，两个品牌销售占比基本维持在10%-15%；“开口笑”主销中端白酒，销售占比相对较低。分区域看，华中、华东、西南三地是公司主要营收来源，河南为第一大市场，营收7.3亿元，山东为省外第二大市场，营收4.3亿元。华中地区经销商份额占比自2021年起有所回落是因为主打湖南地区的湘窖品牌增速低于公司整体营收增速；而华南地区经销商份额占比增加主要是因为公司在广东地区的战略扩张。 图4：珍酒李渡分价格带营收规模（亿元） 图5：22年珍酒李渡分价格带营收占比 图5：珍酒李渡分地区经销商营收情况（亿元） 图6：22年珍酒李渡分地区经销商营收占比 图6：分品牌营收情况（亿元） 图7：2022年分品牌营收占比情况 图8：分品牌吨价情况（万元/吨） 图9：分品牌毛利率情况 公司销售渠道可以分为直销渠道和经销商渠道，直销渠道按照品牌或地区划分，直接对接终端消费者和电子商务平台；经销商渠道可以细分为经销合作伙伴、体验店、零售商三个渠道，经销合作伙伴从公司购买白酒后分销给二级经销商或者终端消费者，体验店主要给消费者提供丰富体验以推广白酒文化和品牌知名度，零售商则是未被经销合作伙伴涵盖的零售渠道。 渠道收入方面，各渠道收入规模均实现逐年增长，公司主要收入由经销合作伙伴贡献，收入占比基本维持在64%左右，近三年占比有所降低，主要是因为公司为提升收入而开始扩大其他经销渠道，体验店和零售商增长趋势明显。渠道毛利方面，得益于公司销售了更多次高端及以上白酒产品，经销合作伙伴渠道22年有较大提升，达到50%；受新冠疫情影响，公司向体验店提供了更多销售奖励，使渠道毛利率在22年下降到64.3%；此外，直销渠道中端及以下价位产品销售增加，从而压低了渠道毛利率。 图10：珍酒李渡渠道销售结构 图11：珍酒李渡分渠道收入情况（亿元） 图12：22年珍酒李渡分渠道营收占比 图13：珍酒李渡分渠道毛利率 经销商动态调整，规模有序扩张。为配合公司不同时期销售战略以及考虑经销商合作表现，各经销渠道经销商数量会动态调整。2022年经销合作伙伴新增893家，减少603家，净增290家，总数达到2678家。经销合作伙伴数量不断增加的同时，公司也在提升淘汰比例，进一步保留高效的经销合作伙伴群体；体验店规模逐年扩大，目前已经涵盖中国31个省区；零售商数量增加有助于提升销售网络密度，为加强与消费者联系并且借助零售商收集消费者反馈，公司零售商渠道收入在2022年继续高增。 1.2.股权结构集中稳定，公司高管经验丰富 股权结构集中稳定，实际控制人吴向东先生持股约81.3%。公司创始人、董事会主席兼控股股东吴向东通过其全资拥有的珍酒控股公司间接持有珍酒李渡81.3%的股权。吴光曙与吴向东有长期业务关系，并通过大中华网讯公司持有公司股权的2.5%。全球领先投资公司KKR&Co Inc.的子公司Zest Holdings对珍酒李渡先后进行了两次投资，并将持有的珍酒李渡股权占比从6.8%提高至16.21%。 KKR在中国市场参与投资的领域广泛，包括消费、互联网、医疗、教育、农业等，参与过的项目包括南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际等，涉足领域广，经验丰富。 根据胡润研究院发布的《2019胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》，KKR排名第29位，并被称为金融史上最成功的产业投资机构之一，KRR公司通过Zest Holdings公司对珍酒李渡先后两次投资，不仅为珍酒李渡发展提供了资金支持，更从侧面反映出珍酒李渡的良好发展前景。 图14：实际控制人吴向东先生持股约81.3% 公司高管经验丰富，引领企业可持续发展。公司的创始人、董事会主席兼控股股东吴向东拥有20年以上的白酒从业经验，在白酒行业的工作经验覆盖了从生产、销售到经销的整个白酒产业价值链，并拥有创立知名白酒品牌金六福、白酒营销销售公司金东集团、华致酒行的卓越成就。作为珍酒李渡的实控人，吴向东丰富的从业经验与资源积累将为公司的可持续发展提供坚实保障。此外，珍酒李渡高级管理人员平均拥有超过17年的从业经验，并覆盖了业务的所有主要方面，包括行业领先公司的业务运营、品牌营销、供应链管理和财务专业知识等，相关知识基础扎实、业务范围广泛深入的专业团队将持续为珍酒李渡的长期发展保驾护航。 表1：珍酒李渡核心管理层简介 2.珍酒：酱香传奇华丽转身，持续打造现象级产品 2.1.酱酒行业潜力仍足，未来5年仍将保持较高增速 酱酒行业增长潜力仍足，2022年销售收入突破2000亿元。22年酱酒行业预计实现销售收入2033亿元，同比增长7.0%，2017-2021年酱酒收入复合增速达15.8%，是增长最快的香型。2022年酱酒行业实现利润870亿元，同比增长11.5%。目前酱酒产量占比仍然较低，未来增长潜力仍足。 图15：2019-2022年酱香型白酒销售收入与同比增速 图16：2021酱香型白酒销售收入占比 图17：2019-2022年酱香型白酒利润与同比增速 图18：2021年酱香型白酒利润占比 图19：2019-2022年酱香型白酒产能 图20：2021年酱香型白酒产量占比 “一超多强”品牌格局成型，竞争态势逐渐明朗。目前我国酱香白酒企业数量达到1000家以上，根据收入规模可以大致划分成4个梯队。茅台以1276亿元营收位居第一梯队，2023年营收增速预计达15%以上。郎酒股份和贵州习酒2022年收入突破200亿，两家企业位于第二梯队。国台酒业、金沙酒业、贵州珍酒和钓鱼台酒业位于第三梯队。其余酱酒企业规模多在50亿元以下。从营收规模和营收规划来看，头部酱酒企业规模仍然会快速扩大，各企业之间的差距愈发明显，品牌型酱酒企业将成为酱酒赛道主流力量，行业调整期贴牌酱酒市场份额被强势品牌挤占。 优质酱酒仍然稀缺，头部品牌产能持续扩张。酱酒酿造的长周期特征导致酱酒产能释放较慢，尤其是优质酱酒投产到销售有较长的时间跨度，所以产能储备是未来企业竞争和品牌打造的重点。目前产能规模超过5万吨的企业仅有贵州茅台、郎酒股份和贵州习酒，未来5-10年茅台计划形成茅台酒10万吨产能、系列酒10万吨产能。郎酒股份、贵州习酒和贵州珍酒计划扩充产能至10万吨。国台酒业和金沙酒业分别计划产能达5.6万吨和5万吨。 表1：主要酱酒企业规模与产能 酱酒市占率提升，有望逐步形成全国化销售布局。传统的酱香酒市场有贵州、广东、河南三个省份，其中贵州是酱香酒的主要产区，酱香酒占有率达到90%以上，21年广东酱香酒市场规模约180亿元，约占整个广东省白酒市场的59%，河南酱香酒市场规模预计约300亿元，占河南省白酒市场的50%。21年湖南、福建、山东在年酱香型白