持续扩张驱动收入增长，售后毛利增强业绩稳定性

单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式12019年8月1日中升控股（0881.HK）深度报告持续扩张驱动收入增长，售后毛利增强业绩稳定性数据支持：朱俊谦分析师：刘伟浩电话020-88832824邮箱liuweihao@gzgzhs.com.cn执业编号A131051704001 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式2投资概要•公司新车收入保持高增长，加上费用管理能力提升，盈利能力近年领先于同行。公司近年新车收入增速在港股同行中处于领先位置，近三年维持≥20%，而三费占比在近年有所下降，18年三费费率仅为6.76%，低于同行平均的7.5%且近年在同行中处于最低水平，显示费用管理能力显著提高，也使得公司净利率较同行稳定。港股主要同行的净利润增速在18年为负数，而公司仍同比增8.5%至36.4亿元，且净利率领先同行，18年为3.35%，高于同行平均的2.8%。此外，随着售后毛利占比逐步提升以致毛利结构逐步优化，单店盈利自17年起领先同行，18年在同行平均下降17%时公司只下降2.4%至1144万元水平。•受益于豪车市场持续增长、自身持续扩店及品牌组合优化，豪车销量及收入增速持续提升。国内豪车增速近5年CAGR为14.4%，19年1H乘用车销量同比降9%的情况下豪车则同比增9%至140万辆，预计下半年可保持10%。公司豪车门店数从13年的57家扩张至18年的175家，豪车店数占比也从34%提升到55%，带动豪车销量在五年间翻倍，近年增速维持>20%且处于同行领先位置。国内豪车品牌集中度有所提高，前5品牌销量占比从18年的81.8%上升至19年1H的86.5%，公司的四个相关品牌收入占比也在18年同比增2个点至62%，预计公司将继续受益于其品牌组合优势，雷克萨斯和宝马进入强产品周期也将助带动收入保持增长，预计19年新车销量可带动公司营收增速持续，新车毛利率将维持去年水平。•国内售后及汽车金融市场增速持续，公司相关业务占比提升将优化毛利结构，加上零服吸收率持续领先同行，有助提高业绩稳定性及抗风险能力。中国经销商新车收入占比近年持续下降，而售后市场则持续增长，18年国内汽车后市场规模突破1.3万亿元，增速在近3年保持在20%以上，汽车金融市场规模也持续增长，5年CAGR为23%。公司累计客户保有量持续增加及豪车销售占比提升带动了售后收入稳步上升，近3年增速保持25%以上，售后毛利占比也从10年的44.9%上升至18年的71.2%（为同行中占比最高），而增值服务收入近年保持30%以上增速，毛利结构进一步优化。18年公司零服吸收率为97%，大幅高于同行平均的78%且持续领先，预计19年将达到110-120%，售后毛利基本覆盖所有运营成本，可提高公司抗周期性和抗风险能力，降低受新车市场景气度的影响，有助稳定毛利率。同时，公司近年年度售后毛利及增值业务利润增加值均有所提高，在每年总毛利增加值的贡献逐步上升，整体有助提高未来毛利增长的稳定性，从而提升业绩的确定性。•行业集中度逐步提高，公司门店数及增量规模持续领先，龙头地位优势持续扩大。国内百强经销商的前五市占率在18年同比增1.4个点至29.4%，而前十市占率也同比增1.2个点至42.5%，行业集中度有所提高。公司18年在百强经销商中市占率升幅最大，同比增1.34个点至6.59%，维持排名第二位置，而豪华车销量及总门店数占全国比重也一直上升，18年门店占到全国的1.07%，而豪华车销量占到全国的6.8%，龙头地位持续扩大。公司经销商网络拓展积极，门店数持续每年增加且增速稳定，除了每年进行并购外，公司与整车厂保持紧密的合作关系有助获取持续扩店的保障，加上公司77%门店处于一二线城市，布局经济实力较强的城市可直接面对购买力高的消费者及降低受宏观经济下行的影响，有助推动豪车销量及刺激售后业务。•估值与盈利预测：我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.17、2.51、3.06 港元，对应P/E分别为8.89 、7.69 、6.31 倍。公司今年以来估值有所修复，但我们认为公司龙头地位正随着每年稳定的新增店数而逐步扩大，市占率持续上升，加上其品牌组合及售后业务贡献优于同行，受新车业务波动影响较少，业绩稳定性提高，我们维持给予“强烈推荐”评级，按照我们对19年的预测，给予公司11.5倍P/E估值，对应目标价为24.98港元，较上次的目标价提升4.48%，较现价22港元有13.55%的提升空间。风险提示：汽车销量不及预期；同行竞争引致价格战；新开店和收购进展低于预期；宏观经济下行导致行业需求下降等。 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式3中升发展至今21年，逐步发展成全国领先的汽车经销商股权较为集中，管理层具备丰富行业和经营管理经验注重经营质量和人才培养，人均创造利润持续领先同行01公司背景、经营战略 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式4•中升牢牢占据国内经销商头部位置，排名从11年的第五位上升至16年的第二位并保持至今。根据2018年中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜，公司营收首次突破千亿大关，是国内第二家收入超千亿的经销商。公司在港股经销商同行中规模最大，目前拥有318家4S经销店，其中豪华品牌经销店有175家，主要经营品牌为奔驰、雷克萨斯、丰田、奥迪、宝马等。•公司经历21年的发展，逐步建立覆盖全国24个省份和近90个城市的经销网络。公司前身大连奥通实业于1998年成立，开始从事汽车分销，也成为丰田首家在中国授权的经销商。公司也是中国最早获雷克萨斯和奥迪代理权的公司之一，现时为国内最大的丰田和雷克萨斯的经销商。2007年，公司首次通过并购扩大渠道，逐渐开拓南方市场，2008年正式成立中升集团控股有限公司，并在2010年于香港联合交易所主板上市。（资料来源：公司网站，公司财报，中国汽车流通协会，广证恒生）一、公司背景、经营战略1.1中升发展至今21年，逐步发展成全国领先的汽车经销商1998年公司创始人李国强先生创办大连奥通宝业，并与黄毅先生创办中升集团1998年成为日产和丰田经销商，1999年成为奥迪经销商2005年成为雷克萨斯和本田经销商2008年中升集团控股有限公司成立及开设二手车业务，2009年成为奔驰经销商2010年于香港联合交易所主板上市；同年收购14家店并新开22家，新增兰博基尼与保时捷2011年获得路虎经销权，收购24家经销店并新开18家，总数达到140家2012年新增英菲尼迪、进口大众、沃尔沃和克莱斯勒四大豪华品牌2014年向JSH配售股份及可转换债券，新开22家店并收购6家2015年新开11家店并收购11家豪车店，总数达到213家2016年收购38家经销店，其中收购28家经销店2017年收购35家经销店，总经销店数为286家图表1：中升集团发展历程 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式5一、公司背景、经营战略1.2 股权较为集中，管理层具备丰富行业和经营管理经验•两位创始人合共持有超过中升57%的股份。黄毅先生持有集团33.1%的股权，李国强先生持有集团24.4%的股权。创办于1986年的怡和策略控股，其全资附属公司JSHInvestment持有集团19.96%的股权，怡和旗下还拥有包括置地集团、文华东方等子公司。富达国际有限公司透过多家受控实体共持有集团5.96%的股权。富达国际投资成立于1969年，由富达基金主席Johnson家族信托和公司员工控股，是全世界最大的资产管理公司之一，在港股持有包括蒙牛、中兴等多家公司股份。•公司管理团队具有多年的行业和经营管理经验。公司董事会主席为黄毅，是集团创始人之一，1983年获厦门大学经济学学士学位，在汽车行业拥有超过三十多年的管理经营经验，在公司负责集团的策略规划和制定公司整体目标及任务。李国强为CEO和联合创始人，曾于集团内多家汽修及汽车销售公司担任高级管理职务，在国内汽车行业拥有三十年经验，在公司负责日常整体管理和营运。杜先生负责财务规划及管理，全面监督集团的财务工作，拥有逾30年的会计与财务经验。俞先生负责战略业务及中高层人事管理，司卫先生和张志诚则先生分别负责战略发展与监督销售业务。公司整体的核心管理团队成员平均于业内拥有十多年经验。（资料来源：公司财报，WIND，广证恒生）姓名职位年龄黄毅主席兼执行董事56李国强首席执行官、执行董事55杜青山副总经理、执行董事56俞光明执行董事61司卫执行董事56张志诚执行董事46图表2：中升集团控股公司股权架构图表3：中升控股公司高管100%黄毅Huang Family &Light YieldJSH InvestmentLi FamilyBlue Natural中升控股李国强怡和策略控股37.7%100%8.01%62.3%21.42%28.14%19.96%100%FIL LimitedPandanus Partners5.96%37.51% 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式6一、公司背景、经营战略1.3 注重经营质量和人才培养，人均创造利润持续领先同行•公司战略目标清晰：持续优化及提升管理和经营效率，投入主力品牌及扩大市场份额，达到服务至上的经营理念。公司管理层认为市场变化将促进行业优胜略汰和整合，也是公司进行自我调整和升级的契机。公司坚持长远发展策略，在稳健扩张的同时也对旗下原有的经销店持续评估和监控，实行优胜劣汰制，提升服务质量，关注获客效率和维持旧客户关系，同时，以提升经营效率和精细化管理为目标，实现平衡发展。公司专注品牌加地区组合的发展战略，巩固和加大主力城市的覆盖率和占有率，进一步加大主力品牌的投入，持续提升组合品牌的优势以扩大市场份额。•人才管理理念反映公司长远蓝图规划，中高管员工都是从内部晋升。公司追求经营质量，而经销商除了受经营品牌和区域影响外，主要看员工的管理和销售能力。公司认为人才是成功的关键，可为持续增长提供支持，并强调团队凝聚力及人才内部选拔。公司业务队伍及经销店经理绝大多数为内部培养，员工从一开始就熟悉公司文化和运作体系，累计经验后对内持续培训可形成经验共享的循环，从而有效提高管理效率及团队凝聚力。公司中高管流失率较同行更低，且人员结构稳定。•重视系统培训和人才储备，致力提高员工留置率，人均创造利润领先同行。公司政策是从内部提拔优秀的员工并提供明确职业发展道路，进行系统培训以提高员工的专业和管理能力，建设及储备大量经验丰富的人才梯队以支持长期业务拓展计划。例如，公司会经常委派新员工到业绩最佳的4S店进行一系列培训，员工可在不同区域轮岗不同职位和品牌，包括经销店副经理、销售主管、服务主管和财务主管等，熟悉各方面的运营体系和积累经验后应用到其他4S店，确保新建店后可加快达到成熟店的经营效率和盈利水平，尽快提升新收购店的业绩。公司强调职业终生化，让员工有自豪感和归属感，通过不同的员工激励、奖励和具竞争力的薪酬政策（薪酬与绩效挂钩），激励4S店获取较高的顾客满意度评分，而内部晋升优秀人才的政策也鼓励了员工的留任，使得公司保持较高的留置率。对比港股同行，公司人均创造利润持续领先且逐步提升，18年同比增2.94%至13.5万元，突显其人员管理和培养能力。（资料来源：公司年报，公司网站，广证恒生）图表4：公司员工结构经营理念追求卓越矢志不渝诚实守信开拓创新中升口号中升集团终生伙伴企业文化团队团结用心创新图表6：公司理念员工类型人数百分比高级管理人员5392%中级管理人员13485%主管24279%一般雇员2265584%总计26969-图表5：公司员工人均创造利润对比港股同行400006000080000100000120000140000201620172018中升永达广汇宝信正通美东 单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式7国内豪车保持较高增长，渗透率逐步提升但对比欧美仍有一定空间受益于豪车市场增长及自身持续扩店，豪车销量及增速持续提升国内豪车品牌集中度提高，公司将继续受益于其品牌组合优势宝马和雷克萨斯进入强产品周期有助带动收入保持增长02