强a与格局改善共振，助力长期高增长、强盈利

兴通股份（603209） 公司研究/公司深度 强α与格局改善共振，助力长期高增长、强盈利 2023-04-26 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）33.15 近12个月最高/最低（元）40.66/19.78 总股本（百万股）200 流通股本（百万股）104 流通股比例（%）52.00 总市值（亿元）66 流通市值（亿元）34 公司价格与沪深300走势比较 75% 44% 13% -17%4/227/2210/221/23 105% 兴通股份沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 主要观点： 行业供需紧平衡支撑运价稳中有升，供需边际变化推动格局加速优化。 2014-2022年，内贸化学品船运力CAGR3.5%，运量CAGR9.2%，供给增速大幅小于运量增速，但运距缩短，判断供需为紧平衡关系，支撑运价长期稳中有升。2019-2022年，获批运力数量排名前四的企业，占获批运力的67.6%，其中兴通获批运力约占25.6%，头部企业的运力优势进一步扩大，兴通于2023年3月对中船万邦（中腰部玩家）并表。下游客户竞争格局改善，大客户的供应链稳定性要求与头部运力企业能力更匹配。以运量最大的PX所在化纤产业链为例，2016-2021年，CR3从14.6%提升至48.7%。供需结构的边际变化，推动行业强者恒强。 兴通核心能力全面领先，经营优势显著，具备很强的α。 合规管理能力领先，多次运力评审得分和获批运力第一，2019-2022年 70.7%的新增运力通过审批获得，指标溢价率较高（举例船舶约60%、 131%），大幅降低扩张成本。运力布局合理，公司5千至2万载重吨的船舶数量占比67%且同期大船单位载重吨成本较小船低16.5%，因此，单位运力折旧低。客户拓展能力强，是航线结构优的基础，短距航线较长距航线量、价优势明显，高效的客户拓展提高了毛利率。 投资建议：强α与行业变化趋势共振，助力公司中长期高增长，强盈利。 内贸化学品运输业务仍有超1倍增长空间，预估2025、2026年运力市占率可从13.7%提升至25%~30%，通过经营优势对收购标的强赋能，避免利润率大幅降低。客户的高粘性，为公司跟随客户“走出去”打下良好的业务基础。外贸将来有望接棒，助力公司实现远期高增长。以2025年6.7亿元利润，20xPE估值，年11%贴现计，2023年合理市值约109亿元，对应现价超60%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化；运输安全风险。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 785 1429 1905 2506 收入同比（%） 38.4% 82.1% 33.3% 31.6% 归属母公司净利润 206 341 477 671 净利润同比（%） 3.6% 65.2% 40.2% 40.5% 毛利率（%） 41.6% 37.6% 38.8% 40.3% ROE（%） 10.1% 14.3% 11.7% 14.1% 每股收益（元） 1.10 1.70 2.39 3.35 P/E 33.02 19.46 13.89 9.88 P/B 3.57 2.79 1.62 1.40 EV/EBITDA 21.47 12.08 7.58 5.92 资料来源：iFind，华安证券研究所整理 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 本报告观点4 1供需紧平衡状态支撑运价稳中有升，供需结构的边际变化推动强者恒强5 1.1行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升5 1.2供需结构的边际变化，推动行业强者恒强7 2兴通能力全面领先，经营优势显著，行业需求波动或将加速兴通成长8 2.1三项核心能力全面领先，获得格局优化中胜出的先手优势9 2.2三大经营优势，扩大了公司收并购标的的选择空间13 3估值：合理市值109亿元，超60%上涨空间16 风险提示：17 财务报表与盈利预测18 图表目录 图表1供给强管控，运力2011年至2022年CAGR为3.4%5 图表2需求较旺，2014-2022年运量CAGR9.2%6 图表3疫情前，社零保持中高速增长6 图表4PX和乙二醇等品类国产自给率仍有提升空间6 图表52021年危化品运输水运占比提升至22%6 图表62023-2025年仍有780万吨以上的液体化学品产能投放6 图表72000MT内贸化学品船运价稳中有升7 图表83000MT内贸化学品船运价稳中有升7 图表95000MT内贸化学品船运价稳中有升7 图表10绝大多数获批运力由头部获取8 图表112016-2021年化纤制造业CR3从14.6%提至48.7%8 图表12高速成长期，内贸沿海散装液体危化品运输企业“332”研究框架9 图表132023Q1兴通营收增速加快至89.7%9 图表142023Q1兴通扣非归母净利增速加快至61.2%9 图表152022年兴通内贸化学品运力市占率13.7%10 图表16兴通内贸化学品收入占比71.9%，程租占比45.7%10 图表17龙头外租船舶业务增长快，产能供不应求10 图表182019-2022年5次运力评审中，兴通5次得分第一、4次获批运力第一11 图表19兴通5000-19999DWT船舶数量占比67%12 图表20兴通2022平均船龄7.2年，低于行业均值10.8年12 图表21不锈钢船运价略有优势，兴通不锈钢船舶占比达56%12 图表222021年荣盛贡献兴通39.7%营收13 图表232021年荣盛的期租业务，贡献兴通营收的38.8%13 图表24内贸化学品船运力指标溢价约60%-131%14 图表25兴通主要依靠指标运力扩张14 图表26大船单位载重吨建造成本低于同期小船14 图表27不同航线重载率存在较大差异15 图表28短距航线毛利率显著高于长距航线15 图表29短距航线吨海里运价更高15 图表30兴通收入以华东和华南航线为主16 图表31兴通单位载重吨运量明显高于行业平均值16 图表32兴通航线网络更密集16 图表33短距航线毛利率显著高于长距航线16 图表34核心假设与盈利预测17 本报告观点 本报告主要讨论了行业的供需关系、供需结构边际变化的影响、兴通的核心能力与经营优势和兴通的估值4个问题。 首先，行业将长期保持供需紧平衡状态，支撑行业运价长期稳中有升。2014年至2022年，内贸化学品船运力CAGR为3.5%，运量CAGR为9.2%，行业供给增速大幅小于运量增速。考虑炼化厂集聚效应下，运距缩短等因素，我们判断供需为 紧平衡关系，这支撑了过去运价长期稳中有升。交通运输部对行业供给端的强调控主要是基于安全考虑，判断严格的运力审批制度较难改变，因此我们认为，行业的供需紧平衡关系不会被打破，短期的运价波动无碍运价长期稳中有升。 其次，供需结构的边际变化，推动行业格局加速优化，强者恒强。供给端的边际变化，主要表现为新增获批运力向头部企业集中和收并购。根据交通部数据，2019 年至2022年，获批运力数量排名前四的企业，占行业获批运力的67.6%，其中兴通获批运力占25.6%，头部企业的运力优势进一步扩大。此外，龙头兴通已于2023 年3月实现对中船万邦（中腰部玩家）并表。我们合理推测，行业腰尾部玩家面临 更加困难的经营状况，或被收购或退出。需求端的边际变化，表现为下游客户竞争格局进一步改善，大客户对供应链的稳定性要求与头部运力企业能力更匹配。以运量最大的PX所在的化纤产业链为例，2016-2021年，CR3从14.6%提升至48.7%。再次，兴通的核心能力全面领先，经营优势显著，具备很强的α。我们将内贸 沿海散装液体危化品运输企业的核心能力总结为合规管理能力、运力布局能力和客户拓展能力，三项核心能力在具体的经营过程中表现为扩张成本低、单位运力折旧低和航线结构优三大经营优势，进而支撑公司的高增长和强盈利。具体而言： ①公司通过更早引入大企业检查及高效的船员管理，率先培养出领先行业的合规管理能力，2019-2022年的5次运力评审中，获得5次得分第一和4次获批运力第一。合规管理水平高在经营中转化为扩张成本低的经营优势，同样的船舶，指标溢价率较高，选取的两组对比例子，指标溢价分别约60%、131%，兴通在2019-2022年间，70.7%的新增运力为指标运力。同时，合规能力强的企业，更容易获得大客户 青睐，进而降低业务扩张成本。 ②公司基于对行业需求变化的判断和前置的客户拓展，实现了运力吨位分布更加合理，并采用了大型化、年轻化和高端化的运力扩张策略。公司5,000DWT至20,000DWT的船舶数量占比为67%（行业为33%），20,000DWT以上大型船舶数量（2艘），占行业的1/3。运力吨位的合理布局，在经营中体现为单位运力折旧低，如12,000DWT的船舶单位运力折旧较7,990DWT的船舶低近20%。 ③公司在竞争中保持了对荣盛、中海油、中化集团、中石化和中海壳牌等优质客户的粘性，足见公司的客户拓展与运维能力非常出色。出色的客户拓展能力，在经营中体现为更加合理的航线结构，短途航线因量、价优势获得更高毛利率，客户 的地理位置分布决定航线结构，公司通过选择性地拓展客户，实现了短途航线为主。最后，强α与行业变化趋势共振，可助力公司中长期内保持高增长，强盈利。 兴通的内贸化学品运输业务仍有超1倍增长空间，预估2025、2026年运力市占率可从13.7%提升至25%~30%，扩张过程中利用经营优势对收购标的进行强赋能，避免因收并购导致利润率大幅降低。此外，与客户的高粘性，为公司跟随客户“走 出去”打下的良好业务基础。我们认为，在内贸扩张基本完后，外贸有望接棒，助力公司实现远期高增长。以2025年6.7亿元利润，20xPE估值，年11%贴现，2023年合理市值为110亿元左右，对应60%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 1供需紧平衡状态支撑运价稳中有升，供需结构的边际变化推动强者恒强 1.1行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升 内贸沿海散装液体危化品运输是特许经营行业，新增运力受交通运输部强监管，但需求相对旺盛，运力增速不及运量增速。根据交通运输部和中国船东协会数据，2014年至2022年，内贸化学品船运力CAGR为3.5%，运量CAGR为9.2%。但考虑到炼化厂向沿海石化基地集聚，导致运距缩短等因素，我们判断，供需关系并非严格的供不应求，而是保持供需紧平衡状态，支撑着运价长期稳中有升。 ①内贸沿海散装液体危化品运输是典型的特许经营行业，供给受交通运输部强调控，近11年的运力CAGR仅3.4%，预期交通运输部严格的运力审批政策将长期保持不变。整体而言，交通运输部对行业的运力调控力度以2011年为分界线。2011 年之前为弱调控，行业运力保持较高速增长（2003年-2011年CAGR达22.0%），2011年开启强调控，2018年明确提出“总量严控，择优选择”的新增运力审批原则，行业运力进入中低速增长阶段（2011年-2022年CAGR为3.4%）。交通运输部加强监管力度的核心原因，是出于对内贸沿海散装液体危化品运输行业安全运行的考虑，因此我们判断，交通部严格的调控政策将长期保持不变。 图表1供给强管控，运力2011年至2022年CAGR为3.4% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 内贸化学品船总运力（万DWT）总运力YoY（%） 39.8% 38.5% 140 129 28.3% 122 27.7% 28.4% 23.3%100 107107102106106113112 18.8% 14.1%7272 5158 34 43 0.0% 6.9% 0.0% 8.7%8.5% 4.2% 6.3% 5.9% -0.2% 1519 24 -0.8% -4.2% 201