Q1业绩表现亮眼，需求有望逐步好转

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 塔牌集团（002233） 证券研究报告 2023年04月25日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 8.06元 目标价格 9.73元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,192.28 流通A股股本(百万股) 1,191.41 A股总市值(百万元) 9,609.74 流通A股市值(百万元) 9,602.80 每股净资产(元) 9.71 资产负债率(%) 10.98 一年内最高/最低(元) 9.48/6.64 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《塔牌集团-年报点评报告:水泥市占率逆势提升，分红率仍维持高水平》 2023-03-21 2 《塔牌集团-季报点评:Q3盈利承压，西江水运受阻助推区域价格上行》 2022-10-26 3 《塔牌集团-半年报点评:上半年量价齐跌，区域新增产能或加剧供给压力》 2022-08-11 股价走势 Q1业绩表现亮眼，需求有望逐步好转 公司一季度实现归母净利润2.3亿元，同比大幅提升342.39% 公司发布23年一季报，23Q1实现收入13.1亿元，同比增长4.68%，归母净利润2.3亿元，同比增长342.39%，扣非归母净利润1.4亿元，同比增长23.65%，非经常性收益主要是证券投资浮盈7212万元。 销量增长带动收入增长，价格环比恢复 公司23年收入同比实现上涨，主要得益于水泥销量的增长。广东地区Q1水泥产量同比增长3.6%，公司销售市场以广东地区为主，1-3月公司实现水泥产量371.58万吨，同比下降4.93%，实现水泥销量376.59万吨，同比增长8.07%，我们判断库存或有下降，预计主要受益于基建投资需求恢复及天气良好。我们测算一季度两广地区水泥均价约479元/吨，同比/环比分别-7.9%/+6.4%，公司Q1水泥销售价格同比下降3.57%，但环比仍然实现上涨，同时受煤炭价格和其他成本费用下降影响水泥平均销售成本同比下降5.16%，使得水泥盈利水平小幅提升。 费用管控能力增强，现金流同比明显好转 23Q1公司实现毛利率23.25%，同比基本持平，环比增长4.45pct,预计主要受益于水泥价格的环比上涨。期间费用率7.7%，同比-1.1pct，其中管理/财务费用同比分别-1.2/+0.1pct，费用管控能力增强。公司23Q1实现经营性现金流净流入2.5亿元，较去年同期的-4.2亿元有明显改善，截止23Q1末资产负债率10.98%，较22年底进一步下降，财务压力较小。公司拟出资2000万元与共青城胜恒投资管理有限公司及其他有限合伙人合作成立投资基金，未来有望进一步提高投资收益。 分红率仍维持高水平，维持“增持”评级 公司预计22年现金分红1.43亿元，以其他方式（如回购股份）现金分红2.15亿元，合计现金分红总额3.58亿元，占归母净利润比重达134.4%，分红仍然维持在较高水平。考虑到公司一季度利润增速较快，上调23-25年净利润预测至6.03/6.97/8.19亿元（前值5.05/6.17 /6.98亿元），参考可比公司，认可给予公司23年1倍PB，目标价9.73元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,713.40 6,034.98 6,157.27 6,294.39 6,398.91 增长率(%) 9.46 (21.76) 2.03 2.23 1.66 EBITDA(百万元) 2,847.28 876.46 1,240.00 1,354.06 1,505.65 归属母公司净利润(百万元) 1,836.32 266.21 602.55 697.22 818.60 增长率(%) 3.04 (85.50) 126.34 15.71 17.41 EPS(元/股) 1.54 0.22 0.51 0.58 0.69 市盈率(P/E) 5.23 36.10 15.95 13.78 11.74 市净率(P/B) 0.82 0.85 0.83 0.80 0.78 市销率(P/S) 1.25 1.59 1.56 1.53 1.50 EV/EBITDA 1.81 2.00 1.31 0.93 0.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2022-042022-082022-122023-04塔牌集团沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2023Q1年营收及同比增速 图2：公司2018-2023Q1年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 600585.SH 海螺水泥 1,431 27.00 30.54 35.89 38.39 41.24 0.88 0.75 0.70 0.65 600801.SH 华新水泥 313 14.94 11.24 13.40 14.68 16.22 1.33 1.12 1.02 0.92 000877.SZ 天山股份 695 8.02 10.14 10.73 11.68 12.45 0.79 0.75 0.69 0.64 平均值 1.00 0.87 0.80 0.74 002233.SZ 塔牌集团 96 8.06 9.83 9.47 9.73 10.03 0.82 0.85 0.83 0.80 注：数据截至20230425收盘，除塔牌集团为天风预测外，其余公司BPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090201820192020202120222023Q1(亿元）营业收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%05101520201820192020202120222023Q1（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,444.16 1,251.49 2,642.21 2,747.55 3,856.11 营业收入 7,713.40 6,034.98 6,157.27 6,294.39 6,398.91 应收票据及应收账款 29.23 32.77 38.26 30.37 39.40 营业成本 4,842.65 5,008.91 5,010.87 4,925.56 4,917.10 预付账款 22.62 28.61 41.59 19.21 40.74 营业税金及附加 118.33 90.62 92.62 95.25 90.86 存货 671.92 599.73 660.09 436.79 771.21 销售费用 77.35 83.52 83.12 81.83 83.19 其他 3,732.60 4,133.77 4,007.50 4,103.35 4,333.62 管理费用 579.94 398.73 397.70 404.16 403.13 流动资产合计 5,900.53 6,046.36 7,389.65 7,337.27 9,041.07 研发费用 16.96 18.36 18.73 19.15 9.60 长期股权投资 524.08 543.11 543.11 543.11 543.11 财务费用 (41.41) (41.02) (63.51) (87.91) (107.70) 固定资产 3,953.10 3,828.01 3,482.23 3,131.69 2,728.00 资产/信用减值损失 (4.62) (23.01) 7.99 7.31 7.95 在建工程 80.48 58.14 82.88 79.73 99.73 公允价值变动收益 62.56 (234.48) 157.80 105.00 130.00 无形资产 780.96 751.87 714.94 678.01 641.08 投资净收益 267.61 193.75 100.00 50.00 50.00 其他 2,589.23 1,612.40 1,757.14 1,838.06 1,574.00 其他 (663.99) 140.15 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 7,927.85 6,793.53 6,580.30 6,270.60 5,585.92 营业利润 2,458.03 399.44 883.53 1,018.66 1,190.69 资产总计 13,828.38 12,839.89 13,969.96 13,607.87 14,626.99 营业外收入 4.69 17.25 8.00 9.98 11.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 41.28 35.30 36.52 37.70 36.51 应付票据及应付账款 827.74 668.12 1,187.05 527.32 1,139.46 利润总额 2,421.43 381.40 855.01 990.94 1,165.93 其他 706.91 338.63 859.67 787.24 759.34 所得税 583.95 111.17 249.21 288.84 339.84 流动负债合计 1,534.65 1,006.75 2,046.73 1,314.56 1,898.80 净利润 1,837.48 270.23 605.79 702.10 826.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.16 4.02 3.25 4.89 7.49 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,836.32 266.21 602.55 697.22 818.60 其他 282.32 309.67 285.67 292.55 295.96 每股收益（元） 1.54 0.22 0.51 0.58 0.69 非流动负债合计 282.32 309.67 285.67 292.55 295.96 负债合计 2,078.05 1,509.85 2,332.40 1,607.11 2,194.77 少数股东权益 30.72 34.94 36.64 39.24 43.06 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股