一季度业绩高速增长，规模优势有望逐步释放

业绩简评 2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报，公司 2022年实现收入42.61亿元（+4%），归母净利润8.81亿元（+16%）， 扣非归母净利润8.54亿元（+13%）；其中2022Q4实现收入13.49 亿元（+4%），归母净利润2.80亿元（+39%），扣非归母净利润2.71亿元（+33%）。2023年Q1实现收入12.92亿元（+83%），归母净利润2.62亿元（+109%），扣非归母净利润2.53亿元（+118%）。 经营分析 一季度业绩高速增长，浆站数量及采浆规模持续领先。根据中检 院数据，23年一季度公司白蛋白及静丙获分别获得签发批次80批、89批，签发批次数量均为行业首位，产品销量增加有力带动公司一季度业绩增长。公司浆站拓展工作加速推进，22年在贵州、 人民币(元)成交金额(百万元) 甘肃、吉林、湖北等地新设22家浆站，截至目前公司在营浆站已 达70家，筹建中浆站32家；22年公司共采浆2035吨，同比增长达11%，浆站数量及采浆规模业内领先地位稳固。 终端覆盖持续扩展，新增海外目标市场。根据公司年报，22年公 司覆盖销售终端总数达33703家，同比增长5.72%，其中药店覆盖13410家，同比增长4.69%；二级以上医疗机构覆盖3100家，同比增长5.77%。公司积极推进海外市场拓展工作，实现了巴西市场的销售，22年国外地区实现收入1.14亿元（+101%），未来公司将加快推进静丙、乙免、狂免等品种的海外注册工作，进一步深化国际化布局。 产能建设稳步推进，研发工作不断突破。公司所属成都蓉生千吨 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 220425 成交金额天坛生物沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 级项目-永安项目于22年8月顺利投产，此外成都蓉生重组因子车间、上海血云南项目等均已完成建设，有效提高公司整体产能。研发方面，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白 （pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请，并均通过药品注册核查（药学）和GMP符合性二合一检查，未来有望带动公司吨浆收入持续上升。 盈利预测、估值与评级 公司新浆站陆续获批，盈利能力稳步提升，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现归母净利润10.43亿元（+18%）、 12.93亿元（+24%）、15.75亿元（+22%）。公司2023-2025年EPS分别为0.63、0.78、0.96元，对应PE分别为42、34、28倍。维持“买入”评级。 风险提示 浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,1124,261 5,062 5,969 6,971 营业收入增长率 19.35% 3.63% 18.80% 17.90% 16.80% 归母净利润(百万元) 760 881 1,043 1,293 1,575 归母净利润增长率 18.94% 15.92% 18.35% 23.97% 21.83% 摊薄每股收益(元) 0.553 0.535 0.633 0.784 0.956 每股经营性现金流净额 0.71 0.68 0.92 1.16 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.44% 10.02% 10.69% 11.79% 12.64% P/E 52.32 44.38 42.18 34.02 27.93 P/B 4.94 4.45 4.51 4.01 3.53 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,446 4,112 4,261 5,062 5,969 6,971 货币资金 1,748 4,330 3,713 3,791 4,758 6,166 增长率 19.3% 3.6% 18.8% 17.9% 16.8% 应收款项 713 1,050 1,201 1,238 1,306 1,442 主营业务成本 -1,734 -2,158 -2,170 -2,562 -3,008 -3,507 存货 2,172 2,144 2,332 2,456 2,885 3,266 %销售收入 50.3% 52.5% 50.9% 50.6% 50.4% 50.3% 其他流动资产 24 22 25 46 39 46 毛利 1,712 1,954 2,091 2,501 2,960 3,465 流动资产 4,656 7,546 7,271 7,531 8,988 10,920 %销售收入 49.7% 47.5% 49.1% 49.4% 49.6% 49.7% %总资产 61.7% 65.2% 56.2% 54.1% 57.6% 61.9% 营业税金及附加 -37 -47 -45 -56 -66 -77 长期投资 194 222 218 218 218 218 %销售收入 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 2,000 2,589 4,009 4,942 5,175 5,223 销售费用 -249 -271 -262 -319 -373 -432 %总资产 26.5% 22.4% 31.0% 35.5% 33.1% 29.6% %销售收入 7.2% 6.6% 6.2% 6.3% 6.3% 6.2% 无形资产 542 861 1,168 1,174 1,195 1,242 管理费用 -257 -329 -366 -402 -472 -530 非流动资产 2,885 4,032 5,670 6,377 6,629 6,722 %销售收入 7.4% 8.0% 8.6% 8.0% 7.9% 7.6% %总资产 38.3% 34.8% 43.8% 45.9% 42.4% 38.1% 研发费用 -120 -133 -122 -157 -197 -234 资产总计 7,541 11,578 12,941 13,909 15,617 17,642 %销售收入 3.5% 3.2% 2.9% 3.1% 3.3% 3.4% 短期借款 326 125 124 132 145 145 息税前利润（EBIT） 1,049 1,175 1,297 1,567 1,853 2,192 应付款项 299 329 569 493 585 684 %销售收入 30.4% 28.6% 30.4% 31.0% 31.1% 31.5% 其他流动负债 314 356 465 359 423 497 财务费用 30 64 58 54 61 85 流动负债 939 810 1,157 984 1,152 1,326 %销售收入 -0.9% -1.6% -1.4% -1.1% -1.0% -1.2% 长期贷款 475 366 254 254 254 254 资产减值损失 0 -16 -3 0 0 0 其他长期负债 96 135 173 19 14 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,510 1,311 1,584 1,256 1,419 1,589 投资收益 %税前利润 10.1% 121.0% 271.9% 10.1% 10.1% 10.0% 普通股股东权益其中：股本 4,5181,254 8,0521,373 8,7961,648 9,7561,648 10,966 1,648 12,459 1,648 营业利润营业利润率营业外收支 1,10532.1%0 1,24530.3%-4 1,43233.6%-6 1,62232.0%0 1,91532.1%0 2,27932.7%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,7381,5137,541 3,3582,215 11,578 4,0962,561 12,941 5,0562,897 13,909 6,2673,232 15,617 7,7593,594 17,642 税前利润利润率 1,105 32.1% 1,241 30.2% 1,426 33.5% 1,622 32.0% 1,915 32.1% 2,279 32.7% 比率分析 所得税 -162 -172 -221 -243 -287 -342 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 15.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 943 1,069 1,205 1,379 1,628 1,937 每股收益 0.509 0.553 0.535 0.633 0.784 0.956 少数股东损益 304 309 324 336 335 362 每股净资产 3.602 5.864 5.338 5.921 6.655 7.561 归属于母公司的净利润 639 760 881 1,043 1,293 1,575 每股经营现金净流 0.560 0.714 0.683 0.918 1.165 1.396 净利率 18.5% 18.5% 20.7% 20.6% 21.7% 22.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.050 0.050 0.050 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.14% 9.44% 10.02% 10.69% 11.79% 12.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.47% 6.56% 6.81% 7.50% 8.28% 8.93% 净利润 943 1,069 1,205 1,379 1,628 1,937 投入资本收益率 13.09% 9.39% 9.30% 10.21% 10.79% 11.33% 少数股东损益 304 309 324 336 335 362 增长率 非现金支出 143 182 195 445 598 687 主营业务收入增长率 4.99% 19.35% 3.63% 18.80% 17.90% 16.80% 非经营收益 -5 -16 -38 53 27 27 EBIT增长率 2.62% 11.97% 10.36% 20.85% 18.28% 18.30% 营运资金变动 -378 -254 -235 -365 -334 -351 净利润增长率 4.57% 18.94% 15.92% 18.35% 23.97% 21.83% 经营活动现金净流 702 980 1,126 1,512 1,919 2,300 总资产增长率 19.43% 53.53% 11.77% 7.48% 12.28% 12.96% 资本开支 -608 -1,123 -1,353 -1,225 -850 -780 资产管理能力 投资 -11 -59 -36 0 0 0 应收账款周转天数 1.1 1.0 1.8 2.0 1.0 1.0 其他 -1 -1,002 -481 1 1 1 存货周转天数 433.7 365.1 376.4 350.0 350.0 340.0 投资活动现金净流 -620 -2,185 -1,871 -1,224 -849 -779 应付账款周转天数 9.3 10.0 12.0 10.0 10.5 11.0 股权募资 2 3,333 1 0 0 0 固定资产周转天数 102.7 85.7 212.2 220.6 189.2 156.6 债权募资 400 -326 -108 -98 13 0 偿债能力 其他 -147 -232 -272 -106 -110 -110 净负