主权信用风险追踪：阿根廷债务难以持续，韩国和越南出口放缓拖累经济

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 8 通胀 2023年04月24日 主权信用风险追踪 作者: 中诚信国际主权与国际评级部 张婷婷010-66428877-203 ttzhang@ccxi.com.cn王家璐010-66428877-451 jlwang@ccxi.com.cn张晶鑫010-66428877-243 jxzhang@ccxi.com.cn易成010-66428877-218 chyi@ccxi.com.cn 中诚信国际：下调巴基斯坦主权信用等级至CCCg,评级展望负面，2023年3月17日 中诚信国际：将美国主权信用等级列入可能降级的观察名单，2023年3月16日 巴基斯坦债务可持续性承压，俄乌两国主权信用实力面临多重挑战，2023年3月13日 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 阿根廷债务难以持续，韩国和越南出口放 缓拖累经济 俄乌冲突以及全球货币政策收紧对全球主要经济体构成了显著的外部冲击，持续的加息导致债务成本大幅上升，对于新兴市场和发展经济体的对外偿付构成挑战，再融资风险普遍上行；同时，货币政策的快速收紧也对欧美银行业产生冲击，加大了全球金融体系的脆弱性。在此背景下，阿根廷的对外偿付风险居高不下；韩国、越南等外向型经济体在全球经济放缓、美联储持续加息之下经济增长承压。 阿根廷持续面临高通胀、货币贬值、外部失衡的挑战，全球流动性收紧进一步弱化其对外偿付能力。债务重组的推进有利于缓解该国的短期外债偿还压力，但阿根廷经济内部缺乏造血功能，资本管制的过度放开以及货币超发加剧了经济的波动性，外部平衡尤为脆弱，短期内难以走出债务困境。韩国、越南等外向型经济体受到美联储加息以及全球经济放缓的影响较大。韩国整体出口的大幅减少导致经济持续低迷，对制造业出口高度依赖的产业结构致使韩国经济在全球经济增长疲弱及半导体行业不景气的背景下遭受严重冲击。美联储持续加息下越南对外偿付实力承压，越南盾贬值压力加大、外汇储备减少、资本外流，外部需求放缓和单一的外贸结构导致越南出口总额同比下滑，实现2023年全年经济增长6.5%的目标面临诸多挑战。 www.ccxi.com.cn 一、阿根廷：与主要债权国签署债务重组协议，主权债务难以持续 当地时间3月20日，阿根廷经济部宣布，国际货币基金组织(IMF)已同意阿根廷延长原定 于本周到期的总计27.06亿美元债务的偿还期限。4月4日，阿根廷经济部长马萨宣布，阿方 于3日与七个主要债权国逐一签署双边债务重组协议。协议将阿根廷偿还这些国家债务的还 债期限延长至2028年，协议还放宽了对阿私营企业获得外国贷款和投资的限制。去年10月 28日，阿根廷与15个主要债权国就24亿美元债务的重组事宜达成框架协议。中诚信国际认为，债务重组的推进有利于缓解阿根廷短期偿付压力，但阿根廷外部平衡尤为脆弱，主权债务风险持续高企。 阿根廷持续面临高通胀、货币贬值、外部失衡的挑战，全球流动性收紧进一步弱化其对外偿付能力，外部风险极高。2022年，阿根廷实现了5.2%的经济增长，但经济增长面临多重 挑战，阿根廷是全球通胀最高的国家之一，2月份通胀率为6.6%，过去12个月累计通胀率达102.5%，刷新30年来最高水平。面对复杂通胀形势，阿根廷央行2022年多次加息，将基准利率从年初的38%上调至75%。3月16日，阿根廷央行将基准利率由75%上调至78%，为2023年以来的首次加息，阿政府希望将2023年累计通胀率维持在60%以内。近期，阿根廷遭遇历史性干旱，官方数据显示，干旱将导致2022-2023年度阿根廷的大豆和小麦产量减半，预计给阿根廷经济造成的总损失约为200亿美元，几乎相当于该国GDP的3%，导致阿根廷经济雪上加霜。 与主要债权国达成协议有助于缓解该国的外债偿还压力，但阿根廷外部平衡尤为脆弱，短期内难以走出债务困境。债务重组的推进有利于促进阿根廷对外出口贸易，对确保国民经 济的恢复和稳定发展起到重要作用。但多年以来，经济发展不平衡导致阿根廷经济内部缺乏造血功能，资本管制的过度放开以及货币超发加剧了经济的波动性，阿根廷经常账户持续呈现逆差，外债攀升较快并且外汇储备薄弱，而大量债务以外币计价，对外偿付风险极高，全球流动性收紧或进一步弱化其对外偿付能力。在疫情冲击下，2020年阿根廷出现第九次主权债务违约，债务问题频发导致阿根廷私人部门和政府获得国际信贷的渠道进一步复杂化，解决债务可持续问题是阿根廷政府需要面对的重要难题。此外，阿根廷的制度实力很弱，政府效率很低和政策的高度不确定是导致其危机频发的重要原因。 图1：阿根廷汇率走势图 图2：阿根廷通货膨胀走势（CPI,月度环比） 二、韩国：出口持续低迷拖累韩国经济复苏，主力出口品目半导体的市场地位有所削弱 4月11日，韩国海关发布的初步统计数据显示，4月前10天韩国出口额同比下降8.6%至 140.27亿美元，韩国出口额自2022年10月起已连续6个月下滑。从出口品目来看，4月前10天半导体出口额同比减少39.8%，而至3月末，韩国半导体出口已连续8个月减少，贸易收支已连续13个月出现逆差，今年累计的贸易逆差为258.61亿美元。中诚信国际认为，对制造业出口高度依赖的产业结构致使韩国经济在全球经济增长疲弱及半导体行业不景气的背景下遭受严重冲击，而由于关键中间品的出口优势在供应链重组及全球竞争加剧下有所减弱，需对经济增长疲弱及财政收入不佳推动政府债务持续增加的表现对其主权信用风险的影响保持关注。 作为以制造业为主的出口导向型经济体，韩国经济与全球经济关联度极高。相关数据显 示1，韩国贸易中对全球需求变化最为敏感的中间产品的出口比重达74%，在全球经济低迷、需求疲弱的背景下，横跨供应链的关键中间产品出口受到抑制。同时，由于供应链重组且疫情管控放松后，信息技术产品等需求明显下降，主力产品DRAM芯片库存积累，价格持续下降，致使半导体行业受到严重冲击。 半导体作为韩国主力出口品目的优势及中国作为韩国最大贸易顺差国的格局已有所动摇。 在中美技术博弈及美国对芯片、通讯设备企业进行限制的背景下，供应链重组及竞争加剧对韩国半导体出口产生一定不利影响。相关数据显示2，韩国出口半导体的全球比重于2018年达20.9%，之后连续4年低于20%，2023年前三个月已跌至13.6%，主力出口品目的市场地位似有所削弱。同时，伴随中国高科技中间产品出口的增加，韩国对华出口中间品的结构有所变化。截至今年3月末，韩国对华出口已连续10个月呈降低态势，2023年前两个月韩国对华贸 易逆差累计为50.74亿美元。 尽管4月以来，伴随旅游消费需求的进一步释放，韩国内需低迷的情况有所缓解，且汽车行业的复苏对出口发挥一定积极影响，但整体出口的大幅减少致使韩国经济持续低迷。全球经济增长放缓、竞争加剧、能源进口赤字累积及高利率等仍制约经济增长。且在经济低迷的背景下，韩国财政收支情况已有所恶化。韩国企划财政部数据显示，2023年前两个月韩国财政收支赤字规模已超全年预期的一半。由于在全球需求疲弱及半导体不景气的背景下，韩国贸易收支前景不佳，且高通胀和高利率持续影响消费复苏及投资前景，需对其经济增长的表现保持关注。同时也需关注政府财政赤字扩大下政府债务持续增长的风险。 图3：2021年以来韩国出口额变动情况（十亿美元） 1数据来源于世贸组织、韩国贸易协会及韩联社。 2数据来源同上。 三、越南：美联储持续加息下对外偿付实力承压，出口增速放缓拖累2023年经济增长 2022年，越南经济同比增长8.02%，超出市场预期。但2023年一季度越南极其依赖的出口萎缩超过10%，导致经济增长放缓至3.32%，是越南十二年以来第二低的一季度数据。中诚信国际认为：美联储持续加息下越南盾贬值压力加大、外汇储备减少、资本外流，对外偿付实力承压；外部需求放缓和单一的外贸结构导致越南出口总额同比下滑，实现2023年全年经济增长6.5%的目标面临诸多挑战。 美联储持续加息导致越南盾贬值压力增大，央行动用大量外汇储备以稳定汇率，直接和间接流入越南的资金均呈现下降趋势，对外偿付实力面临多重下行风险。面对美联储的激进 加息，越南盾贬值压力增大，2022年越南加快加息节奏旨在控制通胀并防止进一步消耗外汇储备，10月内两次加息，第二次加息幅度达到100个基点。越南外汇储备在过去十年中稳步上升，到2021年底达到1000亿美元，而2022年由于越南盾贬值，越南央行被迫向市场出售 美元以支持本国货币，全年共卖出约200亿美元外汇储备，截至2022年底，外汇储备降至 800亿美元左右，仅能支撑3个月的进口需求。同时，越南高度依赖美元资本和债务发展经济，以美元为主的外债占外汇储备的227%，美联储加息使越南新的借贷成本和以美元偿还债务的义务增加，加剧越南市场波动并挤出国际投资。自美联储在去年3月开始加息以来，国 际资金提前从越南金融市场撤离，截至2022年底，外国投资者已经抛售了高达1,600万亿越 南盾的越南金融资产，几乎是2021年同期的6.08倍，越南对外偿付实力承压。 越南房地产行业持续低迷导致其工业和制造业产值下降，全球经济遇冷导致出口下滑，2023年越南经济实现预期增长面临诸多挑战。2022年下半年以来，为避免房屋投机和价格操 纵，越南快速收紧信贷政策，越南房地产市场出现大幅降温，2023年一季度建筑和工业部门产出下降0.82%，制造业下降0.37%。越南是高度依赖大宗商品和出口的经济体，全球通胀回 落速度慢于预期和高利率水平下欧美发达经济体增速下滑，对越南出口商品需求降低，导致出口商品制造商订单减少，出口数据出现下滑。同时，越南外贸结构较为单一，主要以劳动密集型商品和外商代工产品为主，附加值较低且缺乏科技和生产效率的支持，制造业转型和升级低于预期，导致越南工业部门及出口的发展势头也未能进一步提升。展望2023年，尽管 3月越南意外降息100个基点向经济中注入更多的流动性并促进出口，但整体加息节奏仍将跟随美联储的进程。与此同时，持续的全球通胀压力、央行货币紧缩趋势、主要贸易伙伴的经济放缓幅度大于预期，以及全球产业链中断等均为越南经济实现预期增长带来诸多挑战。 图4：越南外汇储备月度数据（百万美元） 图5：越南出口总额增长月度变化（%） 图6：越南各季度经济增速（年化，%） 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中诚信国际也不承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中的信用级别、