主权信用风险追踪：阿根廷政权更替增添政策变数，日本三季度陷入经济萎缩，军事冲突升级加剧缅甸经济困境

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 8 通胀 2023年11月28日 主权信用风险追踪 作者: 中诚信国际主权与国际评级部 张婷婷010-66428877-203 ttzhang@ccxi.com.cn 王家璐010-66428877-451 jlwang@ccxi.com.cn 张晶鑫010-66428877-243 jxzhang@ccxi.com.cn 易成010-66428877-242 cyi@ccxi.com.cn 巴以冲突加剧以色列地缘政治风险并挑战埃及主权信用水平，波兰组阁不确定性仍存，10月31日 中诚信国际：美债总额首次超过33万亿美元日债收益率破新高欧洲经济面临持续挑战，9月20日 中诚信国际：俄罗斯央行大幅加息应对汇率贬值，通胀高企和基普贬值侵蚀老挝债务承受能力，9月1日 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 阿根廷政权更替增添政策变数，日本三季度陷入经济萎缩，军事冲突升级加剧缅甸经济困境 11月主权信用风险追踪重点关注阿根廷、日本和缅甸。米莱当选总统使得阿根廷面临高度的政策不确定性，同时关注日本第三季度经济萎缩，以及缅甸内部冲突对于经济和政治风险的影响。 阿根廷大选结果公布，“自由前进党”（AvanzaLibertad）候选人米莱当选阿根廷新一任总统。此前，米莱提出了减少国家干预、取消中央银行，提议大幅削减税收和公共开支，废除本币并全面使用美元，但由于施政纲领过于激进，导致阿根廷比索加速贬值。米莱的当选使得阿根廷面临高度的政策不确定性，在当前经济衰退、债务高企、外部脆弱性很高的背景下，阿根廷改革难度巨大。若米莱全面推行美元化，阿根廷经济将面临剧烈波动且短期内难以走出困境。 日本近期公布的经济数据显示，第三季度日本个人消费与投资支出均有所减少，内需全面下滑。高通胀及日本贬值对日本内需的负面影响已逐步加大。尽管政府已适时推出新一轮大规模刺激政策，但预期收效甚微且对稳定内阁的作用有限。在明年春季完成企业与工会之间的劳资谈判后，预期日本央行将逆势推进货币政策正常化，进而扭转日元下行势头。但制造业活动及出口企业效益对日股及日本经济较为重要，预期日本央行对收紧货币政策料将谨慎。总体来看，短期政策难以破解日本经济的结构性难题，日本经济增长前景不乐观，低迷的内阁支持率或将持续。 www.ccxi.com.cn 近期缅甸军事冲突升级，同盟军引发的战火已经遍及全缅甸，导致前线局势岌岌可危，战火燃遍中国、泰国、印度、孟加拉国四国边境，导致缅甸首都内比都除南部外全部陷入内乱。缅甸政治局势动荡导致其经济发展受限、税基收窄、净FDI大幅下降，对其各项实力均造成一定负面影响。此次内部冲突阻断中缅跨境商贸，推高缅北物价，令缅甸经济困境加剧；如局势无法控制，缅甸可能面临分裂，政治风险显著攀升，主权信用水平面临较大的下行压力。 一、阿根廷：米莱当选阿根廷新任总统，阿根廷政策面临高度不确定性 当地时间11月19日，阿根廷国家选举委员会公布的总统选举初步计票结果显示，“自由前进党”（AvanzaLibertad）候选人米莱在当天举行的总统选举第二轮投票中获胜，当选阿根廷新一任总统。在对94.09%的选票统计后，米莱获得55.80%的选票，中左翼执政联盟祖国联盟候选人塞尔希奥·马萨得票率为44.19%。此次阿根廷总统选举得到外界普遍关注，其中一个重要原因是极端右翼政客米莱的参选。米莱经济学家出身，2020年，米莱加入“自由前进党”并正式开启了政治生涯，2021年，米莱当选阿根廷众议院议员。当选总统将于12月10日正 式就职，任期为4年。中诚信国际认为，米莱的当选使得阿根廷面临高度的政策不确定性， 在当前经济衰退、债务高企、外部脆弱性很高的背景下，阿根廷改革难度巨大。若米莱全面推行美元化，阿根廷经济将面临巨震且短期内难以走出困境。 米莱当选后若全面实行施政纲领，阿根廷经济将面临巨震，预计下半年阿根廷经济将持续衰退。近年来，阿根廷持续面临通货膨胀和经济衰退困境，过去12个月的通胀率超过 140%，创32年来新高，是全球通胀最高的国家之一。目前美联储仍保留加息的可能性，全球利率水平将在更长期限内维持高位，导致阿根廷持续面临货币贬值和资本外流的压力，同时债务成本显著抬升，加剧阿根廷当前的经济、债务危机。长期的经济不振导致阿根廷民众对于现状不满，期望通过变革重振经济，也是此次米莱当选的重要原因。此前，米莱提出了减少国家干预、取消中央银行，提议大幅削减税收和公共开支，废除本币并全面使用美元，但由于施政纲领过于激进，导致阿根廷比索加速贬值。米莱的当选使得阿根廷面临高度的政策不确定性，在当前经济衰退、债务高企、外部脆弱性很高的背景下，改革难度巨大，若米莱全面实现美元化，阿根廷经济将面临巨震，短期内难以走出困境。 阿根廷国内经济发展失衡、过度依赖外资，且制度实力很弱、政策存在高度不确定性，是导致阿根廷比索长期波动贬值的根本原因。经济结构失衡导致阿根廷经济内部缺乏造血功 能，主要表现为资源分配不均、产业结构不合理和贫富差距扩大等，易受到国际贸易环境的影响；资本管制的过度放开以及货币超发加剧了经济的波动性，通胀水平持续高企。资本账户快速开放也使得阿根廷容易受到国际金融市场的波动和风险传导的影响，且由于阿根廷的外汇市场规模较小，波动容易被放大，而阿根廷缺乏有效的资本流动管理措施，导致资金进出以短期为主，加剧了金融市场的波动性。同时，阿根廷不可持续的财政和货币政策框架是导致危机频发的重要原因。阿根廷财政政策的可预测性差，缺乏足够的市场资金，央行融资导致财政赤字不断扩大，并加大通胀和汇率贬值的压力。解决当前的经济困境，是米莱政府上台后的当务之急。 图1：阿根廷比索汇率走势（比索兑美元） 数据来源：Finance 二、日本：通胀及日元贬值对日本内需的负面影响逐渐加大，经济困境难解下岸田内阁民意基础已大幅弱化 日前日本内阁府发布的初步统计结果显示，今年第三季度日本实际GDP环比下降0.5%，按年率计算降幅为2.1%,自2022年第四季度以来日本单季度实际GDP首次出现负增长。本月 初为实现国民收入增长超过物价上涨的目标，日本政府临时内阁会议通过了一项包括提高工资、促进国内投资、减少居民税收等措施在内的，总额约为17万亿日元的经济刺激计划。中诚信国际认为，高通胀及日元贬值对日本内需的负面影响已逐步显现，短期刺激政策难以破解日本经济的结构性难题。2024年的新一轮加薪有望使货币政策正常化更趋明朗，经济困境难解下岸田内阁的民意基础已大幅弱化。 通胀及日元贬值持续拖累日本经济复苏，日本经济增长前景不乐观。从日本内阁府公布 的数据来看，汽车出口及访日游客消费对经济增长的贡献难抵内需疲弱对经济增长的拖累。分项目来看，占GDP超过5成的个人消费环比减少0.04%，而受对半导体制造装置投资下降影响，设备投资下滑0.6%，住宅投资和公共投资也有所减少，内需全面下滑。在美日利差不断加大的情况下，日元跌势不止1。尽管本币贬值有助于提振包括入境支出在内的出口，并提高如汽车、医药等出口导向型企业及跨国企业的利润，但对于能源资源严重依赖进口的日本经济而言，日元贬值推升了进口价格，并放大了对经济的负面影响。生活成本上升已对日本消费者支出构成不利影响，并导致当季度的经济萎缩。从日前公布的日本制造业PMI来看， 1截至11月15日下午3点，日元兑美元汇率持续低迷，为1美元兑150.6日元。 JibunBank的日本11月制造业采购经理人指数初值从10月份的48.7降至48.1，自6月以来该 指数持续低于50荣枯线，在需求疲弱和通胀加剧的背景下，日本经济前景不乐观。 作为唯一仍在实行超宽松货币政策的发达经济体，日本央行货币政策的动态调整备受关注，并普遍猜测日本央行将于明年上半年取消负利率及退出YCC政策。受长期通缩趋势及低增长经济前景影响，日本企业平均薪资在过去30年里几乎未实现增长，而俄乌冲突下原料及能源进口价格的走高，在企业将成本转嫁给消费者之后，似乎具备了提高薪水及实现通胀目标的基础。实现持续稳定的薪资增长是日本央行结束负利率政策的重要条件之一，在明年春季完成企业与工会之间的劳资谈判后货币政策正常化的进程将有望逆势推进，并扭转日元和日债利率下行的势头。考虑到日本制造业活动和日本出口企业效益对日本股市和日本经济的重要性，日本央行对收紧货币政策料将谨慎，预计短期内美日利差不会显著缩小，日元或仍将维持相对弱势。 短期政策难以破解日本经济的结构性难题，低迷的内阁支持率或将持续。政府推出新一 轮刺激政策目的之一为提高居民消费能力、拉动内需。从预期政策效果方面而言，首先，在继续实施超宽松货币政策的情况下，对内需的拉动效果有限。日本央行于上月末将长期利率控制目标上限由0.5%上调至1%，并允许事实上一定程度超过1%。尽管此次YCC调整后日本长期利率有所上升，但由于并未大幅收窄日美利差，日元贬值趋势难以得到扭转。而日元贬值将持续削弱居民购买力，并加剧通胀；其次，从财政层面来看，此次刺激性政策的推出无疑影响日本政府财政整顿的进程，同时在较高利率环境下政府偿债成本亦有所抬升。尽管刺激性政策将小幅提升今年日本的经济增长率，但难以破解人口老龄化与劳动力短缺下的长期发展难题，消费不足与劳动力短缺仍将持续制约经济复苏。另外，最新公布的民调结构显示，岸田文雄领导的日本内阁支持率降至28.3%，进入低于30%的“危险水域”。这不仅是2021年10月岸田上台以来的历史最低支持率，也是自2009年以来自民党领导内阁的支持率首次跌至 30%以下。当下政府推出新一轮刺激政策的目的之一或为挽救低迷的内阁支持率。但鉴于日本民众最为关心且对支持率影响最大的因素为物价水平，在政策难以发挥稳定物价的情况下，其对稳定内阁的作用将有限。 图2：日本制造业PMI表现 数据来源：Choice 三、缅甸：内部冲突加剧经济困境，政治风险显著攀升，主权信用水平面临较大的下行压力 2023年10月27日，缅北腊戌、贵慨等多地的缅军军事据点遭武装袭击并爆发交火，战事激烈。此次袭击由缅甸果敢民族民主同盟军主导，称行动旨在打击老街的电诈民团。缅甸北部长期存在的低烈度冲突突然升级，多个反政府武装27日开始在包括与中国接壤的地区在内多条战线上与政府军激烈交火，当天除了缅北三支“民族地方武装”，缅甸其他反叛武装也参与了战斗。目前，同盟军引发的战火已经遍及全缅甸，导致前线局势岌岌可危，战火燃 遍中国、泰国、印度、孟加拉国四国边境，导致缅甸首都内比都除南部外全部陷入内乱。中 诚信国际认为，缅甸政治局势动荡导致其经济发展受限、税基收窄、净FDI大幅下降，对其各项实力均造成一定负面影响。此次内部冲突阻断中缅跨境商贸，推高缅北物价，令缅甸经济困境加剧；如局势无法控制，缅甸可能面临分裂，政治风险显著攀升，主权信用水平面临较大的下行压力。 政局动荡使缅甸经济发展受限、税基收窄，政策变动频繁及其面临的多项国际制裁导致净FDI大幅下降，多次延长全国紧急状态进一步降低政治稳定性和政府效能。缅甸经济水平 相对落后，是世界上“最不发达”的国家之一，在基数极低的情况下，2023年以来缅甸经济缓慢增长，但增速远低于军方接管政权前的水平，劳动力市场疲软和平均工资水平下降限制内需拉动经济增长能力，2023年缅甸经济活动仍面临政治紧张局势、通胀压力持续存在、电力短缺和营商环境进一步恶化等风险，经济增速预计将放缓至3%。2022~2023财年，经济下行导致税基进一步收窄，政府财政赤字率扩大至5.4%，在政局动荡和政府融资能力下降的影响下，新财年财政赤字预计将进一步扩大。同时，缅甸面临来自国际组织和多国政府的政治、 经济、安全和军事等层面的制裁；政府政策变动频繁，提出了进口和外汇的进一步管制措施，外资大幅撤离，国际收支和对外偿付实力面临较大的下行压力。2023年7月31日，缅甸国防 和安全委员会发布公告表示再次延长全国