主权信用风险追踪：俄罗斯央行大幅加息应对汇率贬值，通胀高企和基普贬值侵蚀老挝债务承受能力

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 8 通胀 2023年09月1日 主权信用风险追踪 作者: 中诚信国际主权与国际评级部 张婷婷010-66428877-203 ttzhang@ccxi.com.cn张晶鑫010-66428877-451 jxzhang@ccxi.com.cn于嘉010-66428877-242 jyu@ccxi.com.cn易成010-66428877-218 chyi@ccxi.com.cn 中诚信国际：日本内需不足制约经济增长前景，核污水排海纷争带来政治及社会挑战，2023年8月31日 法国骚乱事件对经济冲击有限，巴基斯坦与阿根廷违约风险有所缓解，2023年7月26日 中诚信国际：阿根廷开创人民币偿还外债先例，降低对美元依赖程度，2023年7月4日 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 俄罗斯央行大幅加息应对汇率贬值，通胀高企和基普贬值侵蚀老挝债务承受能力 8月主权信用风险追踪重点关注卢布汇率大幅贬值的俄罗斯、通胀高企和基普贬值持续侵蚀债务承受能力的老挝，以及因核污水排海事件带来政治和社会稳定挑战的日本。 俄罗斯在冲突持续、制裁深化背景下保持了一定的经济韧性，但汇率贬值和通胀加速风险凸显，央行于8月15日大幅加息至12%后，卢布兑美元汇率虽得到一定提振，但关键利率中枢大幅抬升将为后续经济运行带来压力，而财政和对外贸易表现仍面临诸多不确定因素，中期内经济潜在增速将从战前水平有所下降。 在通货膨胀和基普贬值的双重冲击下，老挝经济复苏受到严重限制。尽管上半年表现出一定程度的增长，但通货膨胀攀升、基普贬值和劳动力外流等持续拖累2023年全年老挝的经济复苏。基普贬值和极高的偿债需求导致已极高的政府债务负担进一步上行，利率环境紧缩和基普贬值降低政府债务承受能力，侵蚀本身已很弱的财政实力。 www.ccxi.com.cn 日本作为发达经济体，尽管经济数据在上半年表现出一定的复苏迹象，但内需不足依然是制约增长的重要因素。出口驱动的增长可能会受到全球经济不确定性的影响，而国内消费和投资仍然相对疲弱。此外，核污水排海问题成为日本国内外舆论关注的焦点，将一定程度上影响日本政治、国内社会及日本涉外关系的稳定。考虑到核污染水排海周期较长，其对日本政治和社会的影响或长期存在。 一、俄罗斯：经济韧性仍存但汇率贬值加剧，央行大幅加息至12%以应对卢布大跌，中期内潜在增长面临多层次挑战 2023年初以来，俄乌冲突持续下俄罗斯经济保持温和改善态势，2月起综合PMI保持在 50%以上，一季度和二季度经济分别同比下降1.8%、增长4.9%，而一季度实现0.7%的季调值环比增长。但由于欧美对俄原油禁运落地生效导致俄罗斯油气出口收入锐减，俄罗斯经常账户顺差同比大幅下降，而金融账户资本外流严重，导致卢布汇率承压并引发输入型通胀，同时财政收支平衡难度加大。卢布兑美元汇率年初以来滑坡接近30%，而8月14日日内跌幅一 度突破6%、创2022年3月以来新低，俄罗斯央行随后宣布于8月15日召开临时议息会议。此次加息决议较原定议程提前一个月，将关键利率自8.5%上调至12%，幅度高于预期 （2.0%），为2022年2月以来最大幅度的一次加息。中诚信国际认为，俄罗斯在冲突持续、 制裁深化背景下财政收入锐减，经济金融形势发生重大变化但仍然展现出韧性，此次大幅加息旨在应对汇率波动和通胀加速的风险，卢布兑美元汇率从而得到一定提振，但关键利率中枢大幅抬升将为后续经济运行带来压力，而财政和对外贸易表现仍面临诸多不确定因素，中期内经济潜在增速将从战前水平有所下降。 年初以来，俄罗斯贸易表现弱化的同时资本外逃现象加剧，但内需加快增长推升进口账单，上述多重因素导致俄罗斯卢布贬值，并加剧国内通胀压力。经济方面，2023年初以来政 府需求持续高企，而实际工资增长推动消费需求扩张，使得需求增量超过供应潜能，在此背景下俄罗斯实际GDP一季度季调值环比增长0.7%，同比下降1.8%，并于二季度在贷款增速下实现4.9%的同比增长，而通胀压力逐步积累，年通胀率于7月升至4.3%的五个月来最高水平。外部账户方面，国际油价中枢下行叠加欧美对俄原油禁运落地生效，导致俄罗斯油气出口价量齐跌、收入锐减，加之需求扩大下进口迅速恢复，造成1—7月经常账户顺差同比大幅下降84.8%，卢布汇率承压，而对经济形势的担忧下，俄罗斯民众及在俄外国公司加快资产转移或撤资等举动也加剧了上述趋势1，卢布贬值伴随外汇市场投机和资本外流现象处于螺旋式攀升通道。7月21日，俄罗斯央行加息100个基点，为2022年2月紧急加息后的首次加息，幅度超过预期的50个基点，但未能阻止卢布汇率滑坡，截至此轮加息前累计跌幅超7%。美元兑卢布的日内跌幅8月14日一度超过6%，随后连续数日宽幅震荡，但18日以来日内振幅保持在 3.5%以内，卢布汇率已回升约5%2，卢布汇率形势得到初步稳定。若后续全球油价重拾动力，俄罗斯能源出口的定位转向较为顺畅，或额外实施进口管制措施，卢布汇率有望进一步回升，从而减轻其外部账户平衡难度并缓释资本外流趋势。 1根据俄罗斯央行统计数据，2022年的第一季度，俄罗斯资本外流高达642亿美元。其中3月份就有514亿美元流出该国。 这是自2014年克里米亚事件后最高水平。 2根据8月29日的收盘价95.41对比加息前一日（8月14日）的收盘价98.476测算。 经济形势重大变化下利率中枢有所抬升，经济运行下行压力加大，且中长期内增长潜能面临诸多制约。根据俄罗斯央行的会后表态，不排除后续继续加息的可能，对今年和明年的平均关键利率预测分别位于7.9-8.3%和8.5-9.5%的区间。全球政策利率普遍上行环境中，外 部环境压力和制裁条款的深化、商业项目前景不确定性增加等因素均推高了风险溢价，进而对中性利率产生上行压力。财政方面，随着上半年油气收入同比下降47%，整体预算收入同比降低12%，俄罗斯已连续八个月出现预算赤字，而下半年财政收入受限态势预计将持续，但卢布汇率得到稳定的情况下，进口开支压力将有所缓释。中期来看，俄罗斯宏观形势将面临多层次挑战，其潜在经济增速将从战前的较低水平有所下降。首先，欧美制裁的持续风险和引发的次生效应将继续阻碍投资前景并通过汇率等渠道冲击资本市场，为外部账户带来压力的同时造成政策制定的审慎化趋势被动加强。其次，油气、半导体、电信、飞机和航空部件等领域的设备和技术出口管制将限制其产业结构升级和技术进步，阻碍其实现产业多元化的目标。另外，俄罗斯劳动力市场长期存在供应偏紧、教育和技术培训水平较低的问题，而战事延续下青壮年人口消耗将造成劳动力不足问题进一步凸显，影响社会稳定性的同时对经济增长构成长期拖累。 图2：俄罗斯卢布汇率走势(USDURB) 图3：俄罗斯月度通胀（年化） 二、老挝：通货膨胀和基普贬值拖累全年经济复苏，持续侵蚀老挝债务承受能力 2023年7月老挝通胀率为27.8%，尽管较6月的28.6%和5月的38.9%持续下降，但仍高于去年同期的通胀率，处于东南亚国家中较高水平。通胀率最高的产品类别是食品和非酒精饮料类，增幅为37.81%；餐厅及酒店类增长32.8%；服装鞋类增长28.5%。对外偿付方面，根据今年前6个月的金融货币政策执行情况，截至5月底，老挝国家的外汇储备仅为14.39亿 美元。中诚信国际认为，尽管在服务业复苏和中老铁路开通的影响下，老挝2023年上半年经 济维持增长，但通货膨胀攀升、基普贬值和劳动力外流等持续拖累2023年全年老挝的经济复苏。基普贬值和极高的偿债需求导致已极高的政府债务负担进一步上行，利率环境紧缩和基普贬值降低政府债务承受能力，侵蚀已很弱的财政实力。 尽管服务业复苏、旅游收入的增加和农业产品出口的增长使得老挝2023年上半年经济维 持增长态势，但通货膨胀攀升、基普贬值和劳动者赴国外寻找高薪工作等持续拖累2023年全年老挝的经济复苏。2023年上半年，老挝GDP增长4.8%，增长主要受益于服务业活动的反弹 和旅游业的复苏。农业产值也有所改善，但整体贡献受制于投入价格大幅上涨的限制。随着矿产品价格的下跌，工业部门增长放缓。4月13日中老铁路开通为老挝提供了促进其出口、旅游和物流发展的机会。但与此同时，老挝国内挑战依然严峻，譬如货币大幅贬值和通货膨胀压力侵蚀消费者购买力、劳动力流失情况加剧，内需严重不足。在偿债需求高企和美联储持续加息下老挝基普走弱，2023年6月平均汇率与去年同期相比，基普相对美元贬值约20%，相对泰铢贬值约8%，发达经济体利率进一步上升可能会再次对基普造成压力。基普疲软导致国内生产成本和商品价格进一步攀升和实际家庭收入下降，削弱消费和投资的内生动力。由于泰国最低收入水平为老挝的3倍，国内实际收入的下降导致老挝劳动力向泰国迁移，劳动力短缺也可能破坏农业、制造业和服务业的复苏前景。超过四分之三的受影响家庭减少了食品消费或转向更便宜的食品，而一半以上的家庭减少了教育和医疗保健支出以应对通货膨胀，进一步侵蚀内需对经济增长的带动作用。另一方面，外债再融资问题、结构性改革进展缓慢 以及银行资产负债表恶化也对老挝经济增长构成下行风险。此外，老挝对水力发电出口的依赖度提升，但日益频繁的洪灾等恶劣天气对电力出口及投资环境造成不利影响。 基普贬值和极高的偿债需求导致已极高的政府债务负担进一步上行，利率环境紧缩和基普贬值降低政府债务承受能力，侵蚀本身已很弱的财政实力。老挝外汇储备长期处于低位，目前仅能支撑6周的进口，2023-2026年老挝外债偿还总额将达到53亿美元，其中近14亿美 元在2023年到期，而截至2023年5月底的外汇储备不足15亿美元，如果没有其他多边机构的支持，老挝将不得不依赖其最重要的债权国中国以偿还债务。老挝高额的偿债需求导致其不得不在高利率环境下再次进行商业债券融资，2023年7月14日，老挝政府发布关于实施刺 激经济发展的信贷政策和在当地分配资本来源的信贷政策的协议，计划发行2.5万亿基普的政府债券来刺激经济发展，期限3年(2023年-2025年)。同时，老挝政府准备发行36.1亿泰铢的债券，为该国实现可持续未来的国家发展提供资金。在利率紧缩的环境中，政府融资成本提升，非优惠性外部借款的份额也大幅增加，而老挝税基狭窄，政府财政收入改革进展缓慢，购买力减弱为消费类税收带来沉重打击，导致2023年政府债务承受能力将进一步走弱。 图3：老挝月度通货膨胀率（%） 图4：老挝2020-2022年外汇储备（百万美元） 三、日本：内需不足制约经济增长前景，核污水排海纷争带来政治及社会挑战 近期日本多项事件引发广泛关注。日前日本内阁府发布的初步统计结果显示，今年第二季度日本实际GDP环比增长1.5%，按年率计算增幅为6%，显著高于市场预期。7月末，日本央行对收益率曲线控制政策进行小幅调整，允许长期利率突破0.5%，且每个工作日以1%的利率购买10年期日本国债。作为唯一仍在实行超宽松货币政策的发达经济体，市场持续高度关注日本央行货币政策的动态调整。同时，日本福岛第一核电站核污染水排海计划的启动也成 为国际社会关注的焦点。中诚信国际认为，由出口驱动的经济增长表象掩盖了日本国内需求 不稳定的状况，在全球商品需求低迷、日本实际工资下降及政策调整面临结构性矛盾的情况下，日本经济增长前景不乐观。为减轻利率变动对宏观金融稳定性的冲击以及保留应对经济及通胀变化的能力，日本央行对货币政策的调整将是渐进的。而围绕核污染水排海问题的长期纷争，对日本政治、国内社会及日本涉外关系的稳定带来挑战。 日本经济上半年呈温和复苏态势，但内需仍疲弱，且全球商品需求不足和日本结构性矛盾延续将持续影响日本经济表现。上半年，日本经济数据表现超出市场预期，一季度GDP年 化增长率为2.7%，二季度增长主要受益于半导体短缺缓解下，汽车出口的增长及入境旅游消费的增长。受放松疫情限制措施的提振，入境旅游需求增