华创债券信用债日报：信用风险偏好处于历史低位，信用利差调整仍将继续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 信用风险偏好处于历史低位，信用利差调整仍将继续—华创债券信用债日报2016-04-19 投资要点 信用债投资策略：周一信用债市场交易逐步向常态化回归，异常成交有所下降。尽管三月经济数据有所好转，但是目前影响行业信用利差的最主要因素并不是流动性和基本面，而是由于信用风险持续爆发带来的信用风险偏好快速下降，目前信用利差依然无法覆盖风险，利差调整仍将持续。 第一，央行继续通过MLF操作释放流动性,降准概率降低，市场流动性维持紧平衡，信用债高杠杆策略难度加大。尽管此前市场有预期认为央行将通过降准释放流动性，以应对4月由于缴准、缴税和MLF到期带来的影响，但是央行继续滚动操作MLF可以视为其把控流动性节奏的信号，后期全面宽松行情基本不再可能，市场资金面平稳将大概率依赖央行操作，机构主动性将被削弱，因此信用债高杠杆策略的操作难度加大，部分流动性管理能力较弱的机构将继续降低债券杠杆。 第二，经济数据与金融数据向好并没有带来信用利差的缩窄，目前信用违约事件导致的市场风险偏好降低是债券市场的主导因素。一般认为经济转暖、投资向好将带动周期行业景气度回升，信用利差降有所回落，但是目前信用债市场的主导因素并不是宏观层面数据的改善，而是由于各券信用风险爆发带来的市场风险偏好回落，市场对于信用风险的警惕程度正处于历史高位，并将持续影响其投资策略。尽管周一信用债市场成交收益率小幅下行，但依然处于估值上方，收益率的回落是对上周信用利差超调进行的修正，但是中长期看，目前信用利差依然不足以负担快速上升的信用风险，利差调整还将延续。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160415》 2016-04-15 《中铁物资遭降级，中债估值净价继续下跌-华创债券信用日报2016-4-15》 2016-04-15 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160416》 2016-04-18 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160418》 2016-04-18 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160419》 2016-04-19 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月19日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：信用风险偏好处于历史低位，信用利差调整仍将继续 周一，信用债市场成交逐步恢复活跃，收益率也回归估值，异常波动的报价与成交数有所减少。具体来看，短融依然成交活跃，主要集中在3-6个月高评级品种，收益率整体下行；中票交投活跃，成交多集中在2-4年的高评级品种，收益率震荡，高评级小幅下行，中低评级收益率则有所上行；企业债交投一般，交易所可质押券和城投债成交较多，收益率小幅下行但成交多在估值以上。一级市场方面，需求依然有所减弱，招标备注不高，边际贴近招标上限；供给方面，尽管不少债券取消发行，但是总体看信用债估计量依然较大，特别是高评级短融供给较多。后期市场我们关注： 第一，央行继续通过MLF操作释放流动性。4月18日央行对18家金融机构开展MLF操作共1625亿元，其中3个月835亿元、6个月790亿元，利率与上期持平，分别为2.75%、2.85%。上周三，央行已对17家金融机构开展MLF操作共2855亿元，其中3个月1270亿元、6个月1585亿元。两次操作叠加，4月以来央行已累计通过MLF操作向市场投放4480亿元流动性，加上日常公开市场操作，基本可以对冲4月19日3280亿元和4月21日2230亿元MLF到期带来的脉冲式影响。 MLF操作后降准概率降低，市场流动性维持紧平衡，信用债高杠杆策略难度加大。尽管此前市场有预期认为央行将通过降准释放流动性，以应对4月由于缴准、缴税和MLF到期带来的影响，但是央行继续滚动操作MLF可以视为其把控流动性节奏的信号，后期全面宽松行情基本不再可能，市场资金面平稳将大概率依赖央行操作，机构主动性将被削弱，因此信用债高杠杆策略的操作难度加大，部分流动性管理能力较弱的机构将继续降低债券杠杆。 第二，经济数据与金融数据向好并没有带来信用利差的缩窄，目前信用违约事件导致的市场风险偏好降低是债券市场的主导因素。3月经济数据全面转暖，除了GDP数据基本与市场预期一致，略低于部分乐观预期之外，工业、投资、消费均出现了全面超预期的改善。一般认为经济转暖、投资向好将带动周期行业景气度回升，信用利差降有所回落，但是目前信用债市场的主导因素并不是宏观层面数据的改善，而是由于各券信用风险爆发带来的市场风险偏好回落，市场对于信用风险的警惕程度正处于历史高位，并将持续影响其投资策略。尽管周一信用债市场成交收益率小幅下行，但依然处于估值上方，收益率的回落是对上周信用利差超调进行的修正，但是中长期看，目前信用利差依然不足以负担快速上升的信用风险，利差调整还将延续。 第三，日前云峰债投资人联名向上交所投诉云峰的实际控制人绿地控股，并建议中国证监会暂停绿地的全部再融资申请，对该事件展开全面调查。此前绿地控股曾公告称，其全资子公司收到来自上交所的《非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》，拟发行总额不超过100亿元的公司债券。目前该公司债发行工作已暂停。绿地融资受阻为债券市场母子公司信用违约事件分析增加了新的不确定因素。由于目前国内信用违约事件的处理及投资者权益保护相关内容依然处于相对空白的阶段，如果子公司（或关联公司）违约将限制母公司后续外部融资，出于集团整体利益考虑，母公司或许会继续对下属公司提供流动性支持。但是一旦绿地集团与云峰违约可以进一步划清关系，有可能引发更多存在类似隐性担保的关联公司强势方主动放弃对弱势方的信用支持，使得信用风险进一步释放。后期应密切关注绿地集团债券融资的解决方案。 信用债投资策略：周一信用债市场交易逐步向常态化回归，异常成交有所下降。尽管三月经济数据有所好转，但是目前影响行业信用利差的最主要因素并不是流动性和基本面，而是由于信用风险持续爆发带来的信用风险偏好快速下降，目前信用利差依然无法覆盖风险，利差调整仍将持续。 二、发债主体评级调整情况回顾（4月11日-4月17日） 4月11日至4月17日，主体评级发生调整的企业共5家，其中评级调高的企业4家，分别是中电建水电开发集团有限公司、山东胜通集团股份有限公司、深圳高速公路股份有限公司和北方华锦化学工业股份有限公司；评级调低的企业1家为中国铁路物资股份有限公司。 中电建水电开发集团有限公司，名中国水电建设集团四川电力开发有限公司，公司主营业务为电力生产、电力 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 设备的销售及技术咨询、电站及电力设备的维修。截至2015年9月末，公司纳入合并范围的二级子公司共15家，其中全资子公司2家。目前水电生产和销售业务仍是公司收入和利润主要来源，2015年以来公司营业收入为16.25亿元，同比增长47.86%，安谷水电站的投产使公司营业收入和利润同比大幅增长，毛利率仍保持较高水平。目前国家大力发展清洁能源建设，公司所处水电行业面临较好的政策环境，同时公司在多省取得电力资源开发权，随着在建机组的投产和电力资产收购的稳步推进，未来装机规模有望持续增长；公司的股东实力较雄厚，在资金和资产重组等方面继续给予公司一定支持。但是公司目前负债规模不断增加，财务费用上升不利于公司盈利能力持续提升。因此大公调高公司主体信用评级由AA至AA+，评级展望稳定。 山东胜通集团股份有限公司，是一家主要从事钢帘线、化工产品、BOPET光学膜的生产和销售等业务的民营企业。2015年以来，公司经营规模继续扩大，营业收入及毛利润均保持增长，毛利率小幅下降。从营业收入构成来看，钢帘线和化工产品仍然是公司收入和利润主要来源。公司钢帘线产量仍位居行业前三位，具有较强的规模优势，随着钢帘线扩产项目的投产，钢帘线业务的规模优势进一步增强，同时公司仍是全国最大的新型无磷洗涤助剂研发生产基地，技术水平仍处于国际领先地位。因此，公司多元化经营模式有助于分散风险。但是目前公司高碳钢采购价格较高，对钢帘线产品成本控制造成一定压力，同时公司存货规模较大，对资金形成较大占用，此外公司对外担保比率很高，存在一定的或有风险。因此大公调高公司主体信用评级由AA至AA+，评级展望稳定。 深圳高速公路股份有限公司，截至2016年3月末共经营和投资公路项目16个，收费里程为687公里， 按权益比例折算约416公里。 2015年受委托管理服务收入减少的影响， 公司全年实现营业收入34.21亿元， 同比下降5.52%。 目前通行费为公司主要收入来源，2015年公司通行费收入在上年基础上小幅增长，占总收入的比重88.12%。目前广深经济运营平稳，公司所辖路产区位优势明显，公司参股路段地理位置优，权益历程数规模大，通行能力提升。目前公司围绕公路运营积极开展其他业务，包括工程咨询等，为公司开拓新的收入来源。需关注大额的资本支出对公司带来的成本压力。中诚信上调公司主体信用评级由AA+至AAA，评级展望稳定。 北方华锦化学工业股份有限公司，实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，公司主营业务包括石化产品、 化肥类产品和精细化工产品等化工产品的产销业务，其中石化产品销售收入占2015年营业总收入的88.54%， 化肥类产品和精细化工产品的业务占比分别为6.26%和2.95%。此外，公司还经营塑料制品等其他业务板块。由于公司2013、2014你那连续亏损，根据深交所规定公司股票停牌，2012年公司债券在集中竞价系统和综合协议交易平台暂定上市。为此，公司加快产业结构调整强化营销管理，2015年实现扭亏为盈，并向深交所提交了恢复公司股票和债券上市的申请。目前公司债务逐步下降，同时实际控制人将提供有利支持。但是公司在建项目较多，投资规模大，同时化肥市场总体产能过剩仍有一定投资风险。因此中诚信将公司主体评级展望由负面调整为稳定。 中国铁路物资股份有限公司，在上周日报及周报中，我们已详细分析中铁物资违约情况。中铁物资是国资委直属的铁路物资供应龙头企业，13年以前规模扩张导向导致子公司盲目扩张、钢贸风险事件使得公司13年应收和存货计提大量损失。14年公司将受风险资产影响的13家亏损子公司剥离至公司小股东物总投资公司，并停止了融资性贸易业务，加大终端客户业务占比。尽管公司剥离了13家亏损子公司，但是相关资产转化为对物总投资公司的其他应收款，相关款项回收面临较大不确定性。尽管为铁路物资供应龙头企业，但基本面仍很弱，自身周转压力很大，通过自身实现公开债券兑付可能性极低。公司公告中提到的改革脱困措施，我们理解为发行人或集团层面的资产重组，可能的解决措施包括债转股。 图表 1 4月11日-4月17日主体评级变动情况 企业名称 评级调整日 最新主体评级/展望 上次评级日期 上次评级/展望 所属行业 企业性质 评级机构 相关债券 资料来源：华创证券中电建水电开发集团有限公司 2016-04-12 AA+/稳定 2015-09-09 AA/稳定 发电 中央国企 大公国际 13川电力MTN1；15电建水电CP001；15电建水电CP002等 山东胜通集团股份2016-04-13 AA+/稳定 2015-10-29 AA/稳定 资本民营大公15胜通CP001;15胜通 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 企业名称 评级调整日 最新主体评级/展望 上次评级日期 上次评级/展望 所属行业 企业性质 评级机