聚焦发展大健康美业，产研赋能打造多品牌矩阵

鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在18、19年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现19.69/5.11/2.85亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入19-22年复合增速达到84.52%。 未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。 化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看： 1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22年收入增长40%至10.6亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22年收入增长10%至7.1亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。 原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前520吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中； 而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。 生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。 投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25年归母净利润为4.07/5.15/6.40亿元，对应EPS分别为0.40/0.51/0.63元/股，对应PE分别26/20/16倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为13.6-14.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 鲁商发展早前系山东省国资委下属以房地产为主营业务企业，公司在2018、2019年陆续通过收购福瑞达医药集团100%股权（以医药和化妆品为主要业务）、焦点生物60.11%股权（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现大健康业务转型。 2022年12月31日公司公告计划将持有的地产相关企业股权以及全部债权，以现金形式转让给控股股东下属山东城发集团，交易对价合计59亿元，目前出售工作已完成首批资产交割。公司所获得的收益将用以补充流动性，并支持公司未来以化妆品为主的大健康产业业务发展，公司盈利能力也将得到大幅度改善。 公司介绍：原国资房企，转型大健康产业发展 公司成立于1993年，是山东省商业集团下属上市公司，主营房地产开发与经营等相关业务。2008年公司借壳ST万杰上市，2018年收购山东福瑞达医药100%股权，同年年底创建瑷尔博士品牌，产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。近年来持续向综合型健康生活服务集团转型。而随着当前公司剥离房地产业务聚焦医药大健康业务，公司23年4月再次公告计划改名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”。经营范围随之调整，主要新增化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，药品生产、批发、进出口、零售等，显示公司聚焦美丽健康的发展战略和推进决心。 图1：鲁商发展旗下业务结构示意图 公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债后，将不再从事房地产开发相关业务，聚焦包含化妆品、医药、原料及添加剂业务的生物医药健康板块： 1）化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2022年化妆品业务实现收入19.69亿元，同比增长31.68%。其中，瑷尔博士实现收入10.58亿元，同比+42.25%；颐莲实现收入7.10亿元，同比+10.32%。目前化妆品业务成为推动公司业务转型的主力。 2）生物医药：旗下包括“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等多个品牌，2022年实现收入5.11亿元，受疫情，集采等多因素影响同比下滑5.44%。 3）原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第二大玻尿酸原料生产商。2022年实现收入2.85亿元，同比略增0.69%。 股权结构：地方国资委控股，股权激励激发企业动力 公司实控人为山东省国资委，第一大股东为山东省商业集团有限公司，截止2022年末持股比例为51.62%，股权结构相对稳定。基于山东国资背景，近年来公司在大健康业务的转型上，得到了大股东的有效支持。 1）管理层经验丰富：目前核心管理层具备深耕以生物医药为主的大健康产业布局发展上的专业背景。公司现任董事长贾庆文制药背景出身，曾担任山东省医药商会会长以及山东省中医药学会副会长，参与过药明康德/昭衍新药/康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范认证，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。福瑞达医药集团创始人&现任山东商业集团首席科学家凌沛学，在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻尿酸钠，被称为中国“玻尿酸之父”。 图2：股权结构图（截至2022年报） 2）股权激励激发活力：同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取，在2018年推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员共计264人授予3,002.90万股，约占当时股本的3%。激励考核目标以2017年度为基数，19-21年度归母净利润增长率分别不低于40%/50%/70%，即19-21年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79亿元，从实际情况来看，公司均已超额达成目标。随着未来公司业务架构的重整，不排除将推动新一轮的股权激励，以绑定公司未来核心业务大健康产业相关的团队人才，从而实现良性健康发展。 3）引入战投加大赋能化妆品业务：公司化妆品子公司福瑞达生物股份2021年已引入战投，引入战投后，股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%控股，战投16.90%，员工0.68%。根据公告，本次引入战略投资意向方涉及腾讯、壹网壹创、众源资本等，阵容强大。同时业务高管也按引进战投价格协议认购不高于0.68%的公司股份，进一步绑定核心管理团队，有助于在激烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。未来公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力，赋能化妆品业务。 表1：战略投资者具体情况介绍 经营及财务现状：聚焦化妆品业务为主的大健康产业发展 营收水平有所恢复，利润端依旧承压。公司2022年实现营收129.51亿元，同比+4.76%；归母净利润0.45亿元，同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产计提资产减值2.62亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。 而以化妆品为主的大健康业务整体表现仍积极向好。假设公司置出地产业务后，大健康为主的其他业务2021年收入合计约31亿元，归母净利润合计约2.5亿元； 2022年前十月营业收入27.5亿元，归母净利润由-0.9亿升至2.1亿，盈利能力得到大幅度改善。 图3：公司历年营收及其增速 图4：公司历年归母净利润及其增速 分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼 整体来看，公司包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的核心生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022年实现27.65亿元，而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为19.69/5.11/2.85亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%；化妆品/药品/原料及添加剂业务毛利率分别为61.0%/53.0%/34.1%,同比-2.71pct/-4.86pct/-1.11pct。 图5：公司生物医药板块营收及增速情况（亿元，%） 图6：公司生物医药板块细分毛利率情况（%） 1）化妆品业务：公司化妆品业务近年呈现高速增长态势 具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，科技美肤。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，“N”指众多细分定位的中小品牌等。公司化妆品业务2022年实现营收19.69亿元，同比+31.68%。公司持续打造化妆品品牌矩阵，拓宽销售渠道，通过品牌差异化战略，触达不同圈层用户，拓展受众范围，同时加大品宣推广力度，促进销售增长。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2022年两个品牌分别实现收入10.58/7.10亿元，分别同比+42.25%/+10.32%。 化妆品板块2022年毛利率为60.97%，同比-2.71pcts。下行主要由于1）公司今年加大分销比例；2）促销活动力度加大；3）毛利率较低的爆款产品占比增加。 图7：公司化妆品业务营收及增速情况（亿元，%） 图8：瑷尔博士和颐莲品牌收入及增速情况（亿元，%） 与同业比较来看：与A股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自2020年开始收入端实现加速增长，19-22年复合增速达到84.52%。且公司毛利率一直维持在60%以上。 图9：化妆品上市公司营收规模及增速比较（亿元、%） 图10：公司化妆品业务毛利率与同业比较（%） 分渠道来看：公司化妆品业务以线上为主，线下渠道积极开拓。公司化妆品业务2022网上零售和其他渠道营收分别为17.57亿元、2,12亿元，分别同比+25.81%、+114.87%。线上除了天猫传统电商平台布局外，也在与抖音、快手、微信、微博、小红书等新型短视频及社交平台进行深度合作，助力线上收入增长。同时公司积极开拓线下渠道，目前已入驻屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道，以及化妆品连锁专营店等渠道。 图11：公司化妆品业务分渠道营收及增速情况（亿元） 2）药品业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动 公司药品业务2022年实现收入5.11亿元，同比-5.44%，毛利率为53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及成本端上涨带动毛利率下滑明显。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股60.71%）和博士伦福瑞达（参股30%）。 山东明仁福瑞达：产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。2022年实现收入4.01亿元，净利润0.21亿元，同比-3.75%。 山东博士伦福瑞达：致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，2022年实现收入7.05亿元，同比-5.51%，实现净利润2.06亿元，净利率为29.20%，同比下降3.27pct。 图12：公司药品业务营收及增速情况（亿元，%） 图13：公司原料及添加剂业务营收及增速情况（亿元，%） 3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力 公司原料及添加剂业务2022年实现营收2.85亿元，