产研资源强赋能，健康美业转型之路渐进

生物医药+生态健康双轮驱动，地产转型大健康之路稳步推进。公司持续由房地产业向大健康业转型，在保障地产基本盘稳定的前提下，依托自身资源整合能力，通过多次股权投资多元化布局生物医药板块，2018年收购福瑞达医药100%股权，进军生物医药及护肤品赛道；2019年收购焦点福瑞达生物60.11%股权拓展原料业务，布局玻尿酸生产并成为领先原料商；2020年参股伊帕尔汗，进军精油芳疗业，并于2021年引入腾讯等战投方加强运营资源赋能。销售及研发端投入持续加码，2018-2021年，公司销售费率从6.43%增至10.14%，研发费用率从0.34%增至0.74%。内部业务结构优化带动盈利能力改善，非地产业务营收占比从12%提升至22%，整体毛利率从20.3%提升至25.7%。 化妆品：差异化布局多赛道，产学研协同赋能终端品牌。公司依托国企背景强大产研资源禀赋，多元布局护肤、香氛、彩妆等赛道，并在机制灵活性方面探索突破，化妆品板块整体实施“4+N”战略，内部各品牌独立运作激发团队积极性。2018-2021年化妆品业务营收从2.2亿增至15.0亿元，CAGR89.1%，占比从2.6%提升至12.5%。 已成功打造颐莲、瑷尔博士两大主力品牌均为细分赛道领先品牌并处于高速增长期。1）颐莲：深耕玻尿酸护肤赛道，打造喷雾大单品并围绕“玻尿酸+”均衡扩张品线，2021年颐莲品牌营收达6.46亿（yoy+73%），线上占比96%；2）瑷尔博士：领跑国内微生态护肤赛道，持续推进微生态理论体系建设以巩固先发优势，产品端以爆品群驱动增长，四大爆品占比约70%。2021年瑷尔博士品牌营收达7.44亿（yoy+272%），线上占比98%；3）其他品牌：善颜主打精准定制护肤，伊帕尔汗布局精油芳疗领域、诠润专研敏感肌修复、UMT专注养肤底妆，卡位多个细分赛道进行差异化布局，随着主力品牌运营模式的赋能带动及品牌矩阵之间协同效应加强，有望共同打造高成长天花板。 原料、药品多维布局助推转型大健康。2021年药品/原料板块分别实现营收5.41/2.41亿，同增分别8.7%/22.0%，毛利率分别57.9%/37.1%。原料业务中，焦点福瑞达拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，2020年市占率全球第二，龙头规模优势显著； 福瑞达生物科技包括化妆品/食品原料等条线，加快开拓富勒烯、麦角硫因等新产品。 原料业务加强自身技术迭代以形成差异化优势，布局延伸至高附加值的医药级原料，并在化妆品/食品领域加强为品牌终端赋能，率先布局口服玻尿酸等赛道。药品业务聚焦骨科/眼科核心领域，打造明仁福瑞达和博士伦福瑞达两大品牌，持续在细分赛道创新领先。 盈利预测及投资建议：公司依托自身资源整合能力，由地产向大健康稳步转型，化妆品+药品及原料+地产三大业务结构持续优化。预计公司2022-2024年整体营收分别为130.3/144.9/159.9亿元，归母净利润分别为5.9/8.1/9.8亿元，其中化妆品部分营收分别为27.6/43.6/58.3亿元，仍处于高速增长期。采用分部估值法测算，预计2022年化妆品/药品及原料/地产净利润分别为3.0/0.36/2.6亿元，分别给予35/25/6倍PE，合计公司市值预计129亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：转型发展风险，房地产政策收紧风险，行业竞争加剧、疫情反复和新品推广不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.生物医药+生态健康双轮驱动，稳步转型大健康 1.1地产转型大健康，业务布局不断拓圈 公司定位国内领先的大健康产业综合运营商，起步于房地产并逐步转型大健康，实施生物医药和生态健康双轮驱动。公司成立于1993年，于2008年借壳ST万杰上市，2015年涉足健康养老产业；2018年，公司业务版图拓展至生物医药领域，收购福瑞达医药集团，布局化妆品、医药以及原料业务；2019年公司更名为鲁商健康产业发展股份有限公司，收购焦点生物60.11%股权，完善透明质酸上游原料布局、扩充福瑞达原料供应来源；2020年实现福瑞达生物工程100%控股，进军精油芳香行业。 图表1：公司主要发展历程 通过多次股权投资活动布局生物医药板块。公司与山东福瑞达医药集团（即山东福瑞达）同隶属于山东省商业集团有限公司，2018年公司通过受让股权和现金支付的方式持有山东福瑞达100%股权。2020年，山东福瑞达通过二级市场增资、受让股权持有山东福瑞达生物工程100%股权，并将4.95%的股权转让给鲁商发展，布局化妆品生产与销售。 同年，山东福瑞达认购伊帕尔汗香料10%股份，进军精油芳疗领域。2021年，福瑞达医药集团与北京福纳康生物技术合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场。 图表2：公司主要股权投资活动 1.2国企背景资源优势突显，新任管理层经验丰富 国企背景支持，资源禀赋优势突显。截至2021年末，公司第一大股东为山东省国企鲁商集团，持股52%，实控人为山东省人民政府国资委，实际持有山东省商业集团70%股份。公司为山东省国资委下属的健康产业领域第一家上市公司，具备强劲的资金实力，有力支持公司陆续拓展布局地产、健康养老、生物医药等产业板块。 图表3：公司股权结构概览 管理层兼具医药及管理经验，进一步推动大健康产业转型进程。2022年公司董事长由贾庆文接任，贾总具备丰富的医药研究背景以及管理经验，有望推动公司进一步向大健康产业转型。公司持续推进三项制度改革与激励机制改革，建立了“管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减”的常态化机制。 图表4：公司主要管理层简介 1.3生物医药+生态健康双轮驱动，业务结构持续优化 公司定位于国内领先的大健康产业综合运营商，实施生态健康和生物医药两大板块双轮驱动战略，其中地产业务以稳为主，在地产周期下行压力下，逐步从开发商重点转向生活服务商。非地产业务占比逐步提升，尤其化妆品部分增速亮眼，驱动整体业绩增长。 图表5：鲁商发展业务版图 从营收规模及结构来看，2018-2021年，公司总营收分别为88.2/102.9/136.2/123.6亿元，3年CAGR为11.4%，归母净利润分别为1.6/3.5/6.4/3.6亿元，其中2021年业绩整体承压主要系地产价格下行及结算收入同比减少所致，房地产/生物医药板块分别实现归母净利1.82/1.8亿元、同降66%/增69%、占比50.3%/49.7%。其中： 化妆品：增长强劲，营收分别为2.2/3.1/6.9/15.0亿元，CAGR为89.1%，占比分别为2.6%/3.1%/5.2%/12.5%； 房地产：营收占比逐步从86.6%下降至77.5%； 其余板块：物业管理及酒店/药品/原料板块营收占比分别为3.5%/4.5%/2.0%，CAGR分别为7.8%/-0.03%/56.0%。 图表6：2019-2021年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图表7：2019-2021年公司各业务板块收入情况（单位：亿元） 从盈利能力来看：公司整体毛净利率基本呈持续提升趋势，收购山东福瑞达后，由于化妆品及医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，带动盈利能力明显改善。 2018-2021年，公司整体毛利率从20.3%提升至25.7%，归母净利率分别为2.7%/3.8%/4.7%/2.9%。分业务来看，2021年房地产毛利率为17.0%，化妆品/原料/药品毛利率分别为63.7%/37.1%/57.9%；净利率方面，房地产/生物医药板块分别实现净利率1.8%/8.3%。预计化妆品部分随着颐莲及瑷尔博士的高速发展以及其他子品牌逐渐孵化，盈利能力有望持续提升，药品部分由于销售结构变动带动毛利率同比下降，原料部分为了扩大市占率及加大国外市场产品投放，产品价格调整后对毛利率有所影响。 图表8：2018-2021年毛利率/归母净利率情况（单位：%） 图表9：2019-2021年按业务划分毛利率（单位：%） 2.生物医药：化妆品增势迅猛，原料和药品市场领先 先后通过收购福瑞达医药、焦点生物布局大健康产业。2018年，公司通过收购山东福瑞达医药集团100%股权，开始向健康产业转型，福瑞达医药集团前身为“山东省商业科学技术研究所”，在透明质酸研发及应用方面具有领先地位，旗下拥有“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”等多个医药和化妆品知名品牌。此后于2020年，公司以2.58亿元收购透明质酸生产商焦点生物60.11%股权，焦点福瑞达透明质酸产能位居全球第二，食品级和化妆品级透明质酸年产能达420吨/年。 引入战投加强资源赋能，增设员工持股加深激励。2021年12月，福瑞达生物引入腾讯创投、南通招华贰号新兴产业基金等五家战略投资者，引入战投资金7.38亿元。增资完成后，五家合计持股16.9%，员工持股平台占股0.68%，有利于增强激励。同时，公司积极探索与各战投方在产业资源及渠道运营等方面的拓展，例如，与腾讯推进私域方面的合作、与壹网壹创推进部分品牌的代运营、探索创立合作平台进行资源协同，进而增强化妆品业务竞争力，提升经营规模与效益。 图表10：福瑞达引入战投前后股权结构对比 销售及研发端投入加码，产学研协同赋能终端品牌。2018-2021年，公司持续加大营销端及研发端投入，销售费用率从6.43%增至10.14%；研发费用率从0.34%增至0.74%，其中医药化妆品部分研发投入占该部分收入的比例从4.0%逐步增至5.0%，研发人员数量占比从9.6%增至13.6%，处于行业较高水平。福瑞达与高校、研究所等机构建立深度合作，取得丰富研发成果，包括与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所、与齐鲁工业大学共同研发益生菌发酵褐藻主打修复抗衰功效；与法国仙婷在原料、配方、临床、数据、测评等多方位战略合作，致力于研发出更多益生菌类护肤品。此外，公司于2019年建设智美科创园项目，产业园规划设计水乳、面膜、喷雾、次抛等化妆品生产线35条，年产值将超40亿元，可满足公司未来3-5年产能扩张需求。 图表11：2018-2021年公司各项费率变化情况（单位：%） 图表12：2018-2021年医药化妆品板块研发投入情况（单位：%） 2.1化妆品：“4+N”品牌矩阵差异化布局，颐莲/瑷尔博士增长强劲 化妆品各品牌独立运作，打造品牌及数据中心进行组织协同。大多品牌有独立的团队，内部通过模拟合伙人机制来运作，其中颐莲、瑷尔博士有独立事业部，UMT为公司与员工共创品牌。公司对于多品牌通过设立中台部门进行协同，如企业发展与品牌中心可为品牌建立规范及机制进行赋能，此外建立数据中心，将用户数据打通，为各品牌大促做用户量的预测和规划。由于化妆品业务的强劲增长，2018-2020年福瑞达医药连续三年超额实现业绩承诺，扣非归母净利润实际完成率分别为122.3%/132.3%/106.4%。 品牌管线布局丰富，精准定位并打造协同型集群。公司在化妆品板块依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，夯实透明质酸产品管线壁垒，并拓展在皮肤微生态、精油、中草药特色植物等方面的资源优势，旗下拥有多个化妆品品牌，涵盖护肤、彩妆、香氛精油等品类，实施“4+N”品牌发展战略：“4”指四大主力品牌及相对应赛道，即“颐莲”（专研玻尿酸护肤），“瑷尔博士”（专注微生态护肤品牌），“善颜”（精准护肤，量肤定制），“伊帕尔汗”（以油养肤）；“N”指公司将探索更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分，以及前沿的新兴护肤科技等领域进行孵化，实现更多全龄段产品突破。 图表13：公司化妆品品牌布局情况 线上渠道收入占比超90%，毛利率稳定提升至64.4%。渠道布局方面，公司在线上深耕直播赛道，与抖音、快手等多家平台达成深度合作。线下陆续退出大润发、青岛福兴祥等商超，开发直营店、加盟店百余家。盈利能力方面，线上渠道的毛利率更高且保持稳定增长，约64.4%左右；其他渠道毛利率在2020年调整幅度较大，主要因疫情影响，公司为提振销售多次组织促销活动