锡行业专题：半导体&新能源&地产链驱动需求，锡价中枢有望抬升

国信证券证券研究报告12023年02月27日 GUOSENSECURITIES 锡行业专题 半导体&新能源&地产链驱动需求，锡价中枢有望抬升 行业研究·专题报告 投资评级：买入（首次评级） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪 010-88005312021-60933161 liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cn S0980520040001S0980520040005 摘要国信证券 GUOSENSECURITIES 矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来15-16年的用量。全球锡资源储量分布相对集中，其中，印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利 维亚锡资源储量分别为80/72/70/57/43/42/40万吨，前七大资源国储量合计占比约87.4%。 减少。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，在国内环保趋严的大背景下，2015年之后国内锡矿产量呈现下降 趋势：印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被道转入水下升采，采矿难度加天，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降 不可避免，预计之后受到开采品位下降及人工成本上升等因素影响，锡矿供应仍会有所收缩；而全球其他地区锡矿产量或维持稳定。预计2023年全球精锡供给 同比持平甚至略有缩减，增量将主要来自于中国锡矿恢复性的增长，但缅甸将有比较明显的减量，秘鲁由于圣拉斐尔矿山临时的停产或有减量，而其他国家和 再生锡有少许增量，预计2023年全球精锡供给约为38.1万吨，同比减少0.3%。 光伏焊带、电动汽车等领域打开锡需求增长空间。精锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比接近50%，与电子产品产量 相关度很高，2022年受全球半导体市场影响，需求较差，2023年有望回暖。此外，光伏和新能源汽车用焊锡为焊料的需求增量，光伏焊带对精锡的用量约为72 国内房地产竣工面积同比增长而增长。3）镀锡板，在精锡需求占比12%，2022年国内产量同比下降12%，但目前库存有回落趋势。综合来看，预计2023年全球 精锡消费量有望达到39.3方吨，同比增加2.5%。 ◆未来三年全球精锡供需缺口或逐步扩天。预计2023年全球精锡供需约有1.2万吨左右的缺口；且从更长的时间维度来看，供需缺口或进一步扩天，锡价中枢有 望稳步抬升。 铜坑矿，有着丰富的锡、、锌等金属资源储量，对华锡矿业的收购将助力南化股份成为广西唯一的有色金属上市公司、全国第二大锡金属上市公司。风险提示：行业需求增长不及预期的风险；锡矿供给超预期的风险；产业政策发生变化的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 目录国信证券 GUOSENSECURITIES 锡的简介：锡应用广泛，全球锡资源分布相对集中 锡价复盘：半导体消费对锡价影响明显 锡的供给：全球锡矿供给相对稳定，未来难有增量锡的需求：新能源领域打开锡需求增长空间 供需平衡测算：未来三年全球精锡供需缺口或逐步扩大 相关标的：锡业股份，南化股份 下所有内客 国信证券 GUOSENSECURITIES 锡的简介 锡应用广泛，全球锡资源分布相对集中 全球锡资源分布相对集中 国信证券 ◆锡的英文名称是Tin，元素符号Sn，原子序数50，属于IVA族，是一种有银白色光泽的的金属元素。金属锡柔软，易弯曲，熔点低，只有 231.89℃，沸点2260℃。锡在常温下富有展性，但是延性比较差，一拉就断。锡的化学性质很稳定，在常温下不易被氧气氧化，主要以 二氧化物（锡石）和各种硫化物（例如硫锡石）的形式存在。锡易于许多金属形成合金，锡及其合金有很好的油膜滞留能力，在工业和人们的生活中有着广泛的应用。锡是我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。 GUOSENSECURITIES 锡产业链主要包括锡矿采选、治炼、初加工、深加工等环节。从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料 用于医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工艺、电镀、塑料、农业、汽车、林业等终端领域。 ◆全球锡资源储量分布相对集中。USGS最新数据显示，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨 来测算，仅能保障未来15-16年的用量。其中，印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为 80/72/70/57/43/42/40万吨，前七大资源国储量合计占比约87.4%。 图1：全球锡资源储量分布（2022年）图2：全球锡矿产量（吨） 330,000 -印度尼西亚 310,000 中国 290.000 一缅甸 澳大利亚 270,000 一俄罗斯 250,000 15.6% ·巴西 230,000 ·玻利维亚 210,000 刚果（金） 190,000 一秘鲁 ·越南 170,000 一其他 150,000 2.8%0.2% 2.8%6.7% 17.3% 8.7% 9.1% 9.3% 15.1% 12.3% 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 锡产业链国信证券 GUOSENSECURITIES 图3：锡产业链 锡矿资源冶炼中间体应用产品应用领域 原生锡矿 砂锡矿 锡箔锡粉锡粒（珠球）医药、化工、轻工、 锡异型材 镀锡板 工业、电镀等 锡氧化物 锡氟化物 锡及合金电镀、陶瓷 锡氨化物锡硫化物 锡酸盐 锡盐 釉及颜料、催化剂、玻璃等 锡锭精锡产品各种锡材食品、艺术品、电子 锡无机化合物 锡铅焊料锭 有 机锡热稳定剂有机锡催化剂塑料、农业、医药、 纺织、林业、船舶等 有机锡杀虫剂有机锡防污涂料 焊锡丝 无铅焊料 电子、仪表、电气、 焊锡球 焊锡膏 制造、汽车等 铜锡合金 超导锯一锡合金 汽车、机车、拖拉机、 锡有机化合物 锡基铸造合金锭 易熔合金锡工艺品 重型机器、膏铜雕塑、锡工艺品、铸件、锻件等 锡基轴承合金锭巴氏合金铝锡合金 资料来源：资产信息网，国信证券经济研究所整理 国信证券 GUOSENSECURITIES 锡价复盘 半导体消费对锡价影响明显 锡价复盘国信证券 GUOSENSECURITIES 2009年以来，锡价出现过三轮较为明显的价格周期：图4：全球半导体销售额与LME锡收盘价对比 60半导体：销售额：合计：当月值（左轴，单位：十亿美元）0,000 2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑， 供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.0950 万美元/吨升至3.30万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量， 且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需 LME锡（右轴，单位：美元/吨） 40,000 80,000 过剩，价格下滑。20 20,000 2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧改革导致企 业亏损，因而减产，锡价由1.33万美元/吨升至当年年底的2.19万美元/吨，一直到2019年中， 基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大， 金属价格跌至1.32万美元/吨，跌幅30%以上。 图5：2009年至今锡价格走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 10,000 60,000 LME锡（左轴，美元/吨）SHFE锡（右轴，元/吨） 450,000 50,000 高价刺激下锡矿供应 400,000 350,000 40,000半导体消费量提大幅增加，但需求无供给侧改革造成300,000 升+锡矿供应短缺，明显提升，价格下滑企业减产，同时智能手机、计算机 30,000 出现供需缺口 需求旺盛，刺激等产业趋于饱和，250,000 价格上涨需求进入下行周期 200,000 20,000150.000 10,000 100,000 50.000 2009-01-0520100105201101052012-0105201301052014-01-052015010520160105201701-05201801052019010520200105202101052022-01-05202301-05 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 锡价复盘国信证券 GUOSENSECURITIES 2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡精矿因防疫封锁而受 阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格 持续上升。22Q1，补库需求+治炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经 济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。 2022.11至今：2022年11月2日美联储加息75bp后，宏观预期明显回暖，预期12月加息放缓至50bp，海外锡价反弹，国内锡价跟涨。同时， 国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端，秘鲁明苏矿山圣拉斐尔锡矿受当地政局变动影响而停产，预计最早3月能够复产。 秘鲁作为重要的锡产国之一，其停产对全球锡精矿供给的影响较大。 图6：2020年至今锡价格走势 60,000LME锡（美元/吨，左轴）SHFE锡（元/吨，右轴）450,000 性快速收紧引发全球金融 400,000 市场衰退情绪蔓延，锡价 中枢快速下行 350,000300,000250,000200,000150,000100,000 海外主要经济体货币流动 50,000 40,000 中国、欧洲、美国等主要锡消费国家和地区经济复苏，半导体消费量和光伏装机量的提升拉动需求增加； 缅甸锡精矿供应因防疫封锁而受阻， 30,000供给受限 20,000 10,000 冶炼原料供应不足 +俄乌冲突加剧市场担忧，锡价中枢继续上移 50.000 202001-02202004022020070220201002202101022021040220210702202110022022-01022022-0402202207022022100220230102 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 青务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 国信证券 GUOSENSECURITIES 锡的供给 全球锡矿供给相对稳定，未来难有增量 全球锡矿供给相对稳定，未来难有增量 国信证券 GUOSENSECURITIES 全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发 和需求不断增长，未来锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。（摘自《矿产保护与利用》2021年第4期） 全球锡精矿生产地分布非常集中，中国、印度尼西亚、缅甸、秘鲁、刚果（金）、玻利维亚和巴西锡精矿产量约占世界总产量的90%，这几个国家的产量变化将决定全球锡供应端的格局。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主：东南亚地区印尼、 缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降：非洲地区（刚果（金）、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方