锡行业专题：新能源和地产链驱动需求，锡价中枢有望抬升

证券研究报告|2023年02月27日 锡行业专题 新能源和地产链驱动需求，锡价中枢有望抬升 行业研究·专题报告 投资评级：买入（首次评级） 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 锡应用领域广泛，是我国重要的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。USGS最新数据显示，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来15-16年的用量。全球锡资源储量分布相对集中，其中，印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为80/72/70/57/43/42/40万吨，前七大资源国储量合计占比约87.4%。 全球锡精矿供给相对刚性。过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，或导致锡矿供给减少。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，在国内环保趋严的大背景下，2015年之后国内锡矿产量呈现下降趋势；印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降不可避免，预计之后受到开采品位下降以及人工成本上升等因素影响，锡矿供应仍会有所收缩；而全球其他地区锡矿产量或维持稳定。预计2023年全球精锡供给或有增长，增量将主要来自于中国和缅甸锡矿恢复性的增长，秘鲁由于圣拉斐尔矿山临时停产或有减量，其他国家和再生锡有少许增量，综上预计全球精锡供给约为39.2万吨，同比增加2.6%。 光伏焊带、电动汽车等领域打开锡需求增长空间。精锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比接近50%，与电子产品产量相关度很高，2022年受全球半导体市场影响，需求较差，2023年有望回暖。此外，光伏和新能源汽车用焊锡为焊料的需求增量，光伏焊带对精锡的用量约为72吨/GW，新能源汽车对精锡用量约为700g/辆，相较于传统燃油车能够翻倍。2）锡化工，在精锡需求占比17%，主要应用产品为PVC热稳定剂，2023年有望受益国内房地产竣工面积同比增长而增长。3）镀锡板，在精锡需求占比12%，2022年国内产量同比下降12%，但目前库存有回落趋势。综合来看，预计2023年全球精锡消费量有望达到39.9万吨，同比增加4.2%。 未来三年全球精锡供需缺口或逐步扩大。预计2023年全球精锡供需约有0.7万吨左右的缺口；且从更长的时间维度来看，供需缺口或进一步扩大，锡价中枢有望稳步抬升。 相关标的：锡业股份、南化股份。锡业股份拥有锡行业内最丰富的资源储备、最完整的产业链，以及国内最大的锡生产加工基地，2021年锡金属国内市场占有率为49.31%，全球市场占有率为23.91%。南化股份于2020年公告拟收购华锡矿业100%股权，已于今年2月完成标的资产过户。华锡矿业拥有高品位矿山高峰矿、铜坑矿，有着丰富的锡、锑、锌等金属资源储量，对华锡矿业的收购将助力南化股份成为广西唯一的有色金属上市公司、全国第二大锡金属上市公司。 风险提示：行业需求增长不及预期的风险；锡矿供给超预期的风险；产业政策发生变化的风险。 锡的简介：锡应用广泛，全球锡资源分布相对集中 锡价复盘：半导体消费对锡价影响明显 锡的供给：全球锡矿供给相对稳定，未来难有增量 锡的需求：新能源领域打开锡需求增长空间 供需平衡测算：未来三年全球精锡供需缺口或逐步扩大 相关标的：锡业股份，南化股份 锡的简介 锡应用广泛，全球锡资源分布相对集中 锡的英文名称是Tin，元素符号Sn，原子序数50，属于IVA族，是一种有银白色光泽的的金属元素。金属锡柔软，易弯曲，熔点低，只有231.89℃，沸点2260℃。锡在常温下富有展性，但是延性比较差，一拉就断。锡的化学性质很稳定，在常温下不易被氧气氧化，主要以二氧化物(锡石)和各种硫化物(例如硫锡石)的形式存在。锡易于许多金属形成合金，锡及其合金有很好的油膜滞留能力，在工业和人们的生活中有着广泛的应用。锡是我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。 锡产业链主要包括锡矿采选、冶炼、初加工、深加工等环节。从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭、锡基轴承合金锭等中间产品，再经过深加工制得锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品，广泛应用于医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工艺、电镀、塑料、农业、汽车、林业等终端领域。 全球锡资源储量分布相对集中。USGS最新数据显示，截至2022年末，全球锡资源储量约460万吨，如果按照全球锡精矿年产量约30万吨来测算，仅能保障未来15-16年的用量。其中，印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西和玻利维亚锡资源储量分别为80/72/70/57/43/42/40万吨，前七大资源国储量合计占比约87.4%。 2.0.2% 8% 2.8% 6.7% 17.3% 8.7% 9.1% 15.6% 9.3% 15.1% 12.3% 图1：全球锡资源储量分布（2022年） 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 印度尼西亚中国 缅甸 澳大利亚俄罗斯巴西 玻利维亚刚果(金)秘鲁 越南其他 图2：全球锡矿产量（吨） 330,000 310,000 290,000 270,000 250,000 230,000 210,000 190,000 170,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 150,000 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 有机锡催化剂 有机锡防污涂料 无铅焊料 焊锡膏 超导铌-锡合金 锡工艺品 铝锡合金 塑料、农业、医药、纺织、林业、船舶等 电子、仪表、电气、制造、汽车等 汽车、机车、拖拉机、重型机器、青铜雕塑、锡工艺品、铸件、锻件等 图3：锡产业链 巴氏合金 锡基轴承合金锭 砂锡矿 锡基铸造合金锭 铜锡合金 易熔合金 焊料 锡铅焊料锭 锡无机化合物 锡氧化物锡氯化物 锡硫化物 各种锡材 精锡产品 锡锭 锡箔 锡异型材 焊锡丝 焊锡球 锡有机化合物 有机锡热稳定剂 有机锡杀虫剂 原生锡矿 锡粉锡粒(珠球) 镀锡板 医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工业、电镀等 锡盐 锡氟化物 锡酸盐 锡及合金电镀、陶瓷釉及颜料、催化剂、玻璃等 锡矿资源冶炼中间体应用产品应用领域 资料来源：资产信息网，国信证券经济研究所整理 锡价复盘 半导体消费对锡价影响明显 2009年以来，锡价出现过三轮较为明显的价格周期： •2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.09万美元/吨升至3.30万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。 •2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧改革导致企业亏损，因而减产，锡价由1.33万美元/吨升至当年年底的2.19万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.32万美元/吨，跌幅30%以上。 图5：2009年至今锡价格走势 图4：全球半导体销售额与LME锡收盘价对比 半导体:销售额:合计:当月值（左轴，单位：十亿美元）LME锡（右轴，单位：美元/吨） 60 50 40 30 20 10 2001-02 2002-04 2003-06 2004-08 2005-10 2006-12 2008-02 2009-04 2010-06 2011-08 2012-10 2013-12 2015-02 2016-04 2017-06 2018-08 2019-10 2020-12 2022-02 0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 LME锡（左轴，美元/吨） SHFE锡（右轴，元/吨） 半导体消费量提 升+锡矿供应短缺，出现供需缺口 高价刺激下锡矿供应 大幅增加，但需求无明显提升，价格下滑 供给侧改革造成 企业减产，同时需求旺盛，刺激价格上涨 智能手机、计算机 等产业趋于饱和，需求进入下行周期 60,000450,000 50,000 400,000 350,000 40,000 30,000 300,000 250,000 200,000 20,000150,000 10,000 100,000 50,000 00 2009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡精矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。 •2022.11至今：2022年11月2日美联储加息75bp后，宏观预期明显回暖，预期12月加息放缓至50bp，海外锡价反弹，国内锡价跟涨。同时，国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端，秘鲁明苏矿山圣拉斐尔锡矿受当地政局变动影响而停产，预计最早3月能够复产。秘鲁作为重要的锡产国之一，其停产对全球锡精矿供给的影响较大。 图6：2020年至今锡价格走势 60,000 50,000 40,000 30,000 LME锡（美元/吨，左轴）SHFE锡（元/吨，右轴） 中国、欧洲、美国等主要锡消费国家和地区经济复苏，半导体消费量和光伏装机量的提升拉动需求增加；缅甸锡精矿供应因防疫封锁而受阻，供给受限 海外主要经济体货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，锡价中枢快速下行 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 20,000 10,000 冶炼原料供应不足 +俄乌冲突加剧市场担忧，锡价中枢继续上移 200,000 150,000 100,000 50,000 00 2020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-02 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 锡的供给 全球锡矿供给相对稳定，未来难有增量 全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较