2022年年报&2023年一季报点评：Q1业绩大超预期，龙头持续向阳而行！

事件：公司发布2022年报及2023Q1季报，2022年营业收入403亿元，同比67%，归母净利润35.9亿元，同比+127%，其中Q4营业收入180亿元，同比+106%，归母净利润15亿元，同增1867%。2023Q1营业收入125.8亿元，同比+175%，环比-30%；归母净利润15亿元，同比+267%，环比-1.6%，毛利率28%，同比-1.5pct，环比+4.5pct，归母净利率12%，同比+3pct，环比-3.5pct，Q1规模效应凸现，费用率降至13%，同比-7.2pct，Q1业绩超市场预期！ 海外占比提升+IGBT模块紧缺、2023Q1盈利表现亮眼！公司2022年逆变器营业收入157亿元，同比+74%，出货77GW，同比+64%+，其中渠道发货90万台，Q4出货约27GW，环比+35%，受益IGBT模块紧缺，公司保供能力强，涨价带来毛利率环比提升约1pct，贡献利润约9-10亿元；2023Q1营业收入超46亿元，受海外占比提升（超50%）+模块紧缺大型机+hybrid占比提升盈利上行，2023Q1净利率提升至22%左右，贡献约10亿利润，超市场预期！我们预计全年出货120-140GW，同比+70%，需求放量，同时IGBT模块全年呈现紧缺，龙头盈利将持续亮眼。 储能出货超预期、2023年继续量利双升！2022年储能实现营收101亿元，同比+223%，全年出货7.7GWh，同比+170%+，其中2022Q4出货超4GWh，达新高； 2023Q1储能实现营收约36亿元，规模效应+碳酸锂降价，净利率达12%左右，贡献约4-4.5亿元，公司作为中美市场大储龙头，充分受益，我们预计全年储能出货16-18GWh，其中大储15GWh+，户储30万套左右，碳酸锂价格下行+模块紧缺，继续量利双升！ 电站2023 H2 盈利可期、新业务逐步扭亏为盈。1）2022年电站集成营业收入116亿元，同比+20%，因组件价格维持高位，利润贡献较小，Q1营业收入约36亿元，净利率开始逐步修复，下半年旺季更明显，预计2023全年收入150-200亿元，其中分布式电站开发4GW左右占主导；2）风电变流器2022营业收入14.6亿元，出货23GW，其中Q4出货9GW+，我们预计2023年保持30%以上市占率；3）氢能保持1.5亿前瞻投资，电控、水面光伏、智能运维等体量逐步扩大。 投资建议：基于IGBT模块紧缺+储能及海外占比提升+规模效应凸显，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润71.6/98.4/128.6亿元（2023/2024年前值为65.7/87.3亿元），同比+ 99%/38%/31%，考虑公司储能高增，大机盈利上行，给予公司2023年35倍PE，对应目标价167元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收402.57亿元，同增66.79%，归母净利润35.93亿元，同增127.04%，毛利率24.55%，同增2.29pct，归母净利率8.93%，同增2.37pct；2022Q4公司实现营收180.33亿元，同增105.79%，归母净利润15.33亿元，同增1866.88%，毛利率23.54%，同增 10.36pct，归母净利率8.5%，同增7.61pct；2023Q1公司实现营收125.8亿元，同增175.42%，环降30.24%；归母净利15.08亿元，同增266.90%，环降1.64%。2023Q1毛利率28.00%，同降1.48pct，环增4.46pct；2023Q1归母净利率11.98%，同增2.99pct，环增3.48pct。 表1：2022年收入402.57亿元，同比增长66.79%；归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%（单位：亿元） 图1：2022年营业收入402.57亿元，同比+66.79%（亿 图2：2022年归母净利润35.93亿元，同比+127.04%（亿 图3：2023Q1营业收入125.80亿元，同比+175.42%（亿 图4：2023Q1归母净利润15.08亿元，同比+266.90% 图5：2022年毛利率、净利率分别为24.55%、8.93% 图6：2023Q1毛利率、净利率分别为28.00%、11.98% 海外占比提升+IGBT模块紧缺，2023Q1盈利表现亮眼！公司2022年逆变器营业收入157亿元，同比+74%，出货77GW，同比+64%+，其中渠道发货90万台，Q4出货约27GW，环比+35%，受益IGBT模块紧缺，公司保供能力强，涨价带来毛利率环比提升约1pct，贡献利润约9-10亿元；2023Q1营业收入超46亿元，受海外占比提升（超50%）+模块紧缺大型机+hybrid占比提升盈利上行，2023Q1净利率提升至22%左右，贡献约10亿利润，超市场预期！我们预计全年出货120-140GW，同比+70%，需求放量，同时IGBT模块全年呈现紧缺，龙头盈利将持续亮眼。 储能出货超预期，2023年继续量利双升！2022年储能实现营收101亿元，同比+223%，全年出货7.7GWh，同比+170%+，其中2022Q4出货超4GWh，达新高； 2023Q1储能实现营收约36亿元，规模效应+碳酸锂降价，净利率达12%左右，贡献约4-4.5亿元，公司作为中美市场大储龙头，充分受益，我们预计全年储能出货16-18GWh，其中大储15GWh+，户储30万套左右，碳酸锂价格下行+模块紧缺，继续量利双升！ 电站2023H2盈利可期，新业务逐步扭亏为盈。1）2022年电站集成营业收入116亿元，同比+20%，因组件价格维持高位，利润贡献较小，2023Q1营业收入约36亿元，净利率开始逐步修复，下半年旺季更明显，预计2023全年收入150-200亿元，其中分布式电站开发4GW左右占主导；2）风电变流器2022营业收入14.6亿元，出货23GW，其中Q4出货9GW+，我们预计2023年保持30%以上市占率；3）氢能保持1.5亿前瞻投资，电控、水面光伏、智能运维等体量逐步扩大。 规模优势放大，费用率明显下降。公司2022年期间费用合计49.96亿元，同比增长42.02%；期间费用率为12.41%，同比下降2.17pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升100.26%、上升24.69%、上升45.70%、下降-268.48%至31.69亿元、6.12亿元、16.92亿元、-4.77亿元；费用率分别上升1.21、下降1.13、下降3.36、下降0.61个百分点至7.87%、5.72%、-1.19%、4.20%。公司2023Q1期间费用合计16.31亿元，同比增长77.11%，环比下降23.02%；期间费用率为12.96%，同比下降7.19pct，环比增长1.22pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升140.19%、上升26.54%、上升 43.80%、上升14.46%至8.99亿元、1.89亿元、4.31亿元、1.11亿元；费用率分别同比下降1.05、下降1.77、下降3.14、下降1.24个百分点至7.15%、1.51%、3.43%、0.88%。 图7：2022年期间费用49.96亿元，同比+42.02%（亿 图8：2023Q1期间费用16.31亿元，同比+77.11%（亿元，%） 图9：2022年期间费用率12.41%，同比-2.17pct（%） 图10：2023Q1期间费用率12.96%，同比-7.19pct（%） 现金流转正，合同负债同比增长。2022年经营活动现金流量净流入12.10亿 元，同比增长173.87%。销售商品取得现金381.13亿元，同比增长67.55%。期末合同负债37.88亿元，同比增长121.04%。期末应收账款138.04亿元，同比增长 57.79%。应收账款周转天数同比下降13.51天至100.84天。期末存货190.6亿元，同比上升77.02%。存货周转天数同比上升29.64天至192.49天。 图11：2022年经营活动现金净流入12.10亿元，同比 图12：2023Q1经营活动现金净流出-7.94亿元，同比 图13：2022年期末合同负债37.88亿元，同比+121.04% 图14：2023Q1期末合同负债39.14亿元，同比+86.18% 盈利预测与投资评级：基于IGBT模块紧缺+储能及海外占比提升+规模效应凸显，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润71.6/98.4/128.6亿元 （2023/2024年前值为65.7/87.3亿元），同比+ 99%/38%/31%，考虑公司储能高增，大机盈利上行，给予公司2023年35倍PE，对应目标价167元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。